年报亮点：1、全年营收呈现逐季上升态势，同比增7.2%；拨备前净利润增速略有放缓，同时资产质量改善，拨备计提力度保持平稳，净利润实现双位数增长，同比增11.6%。2、Q4 净利息收入环比+3.4%，量价齐升，主要是息差支撑。单季年化息差环比上行5bp 至2.10%，主要由资产端支撑，资产收益率环比上行6bp 至3.66%，预计主要是结构因素影响，下半年特别是Q4 加大高收益零售贷款的投放，单季零售贷款新增投放占比近60%，带动资产收益持续提升。

    　　3、净非息收入同比+15.8%，由净其他非息主贡献，中收在高基数下增速亦是不弱。净手续费收入同比增6.0%，理财产品收入持续高增，全年实现185.5 亿收入，同比增38.5%；代理+理财业务合计占比27.4%，公司财富管理业务平稳有序推进。4、资产质量不良指标改善明显。2021年建设银行不良率1.42%，环比3 季度继续大幅下行9bp，存量风险逐步出清。拨备对不良的覆盖程度环比提升11.4 个百分点至240%；拨贷比环比下行6bp 至3.40%。5、核心一级资本充足率环比上行。2021 年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.59%、14.14%、17.85%，环比+19bp、+18bp、+60bp。

    　　年报不足：1、存款规模环比小幅压降。Q4 存款规模环比-0.8%，同比增8.3%，占比较3 季度小幅下降0.6 个百分点至83.8%。同时存款活期化程度较半年度下降，带动付息成本环比有小幅上行。2、单季年化成本收入比同比上行。Q4 单季年化成本收入比40.8%，较去年同期上升6.9 个百分点。累积管理费同比增长17.0%，较3 季度的同比10.6%有一定程度走阔。

    　　投资建议：公司业绩增长平稳， 显示公司精细化管理水平。公司2022E、2023E PB0.58X/0.52X；PE 5.04X/4.81X（国有行 PB 0.53X/0.49X；PE4.84X/4.55X），建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标优秀，近几年加大科技投入，打造一流的银行集团，我们看好其持续的竞争力，公司估值便宜、ROE 高且持续性强。

    　　盈利预测调整：根据2021 年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024 年营业收入为8219.46/9064.21/9973.43 亿元（前值为8282.31/8888.72/—亿），增速为7.4%/10.3%/10.0%；归母净利润为3188.18/3364.70/3557.74 亿元（前值为3189.78/3355.63/—亿），增速为5.4%/5.5%/5.7%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差承压，调整公司贷款收益率为4.25%/4.25%/4.25%；债券投资收益率为3.00%/3.00%/3.00%。2.

    　　公司存款面临竞争压力，付息率调升，调整存款付息率为1.70%/1.70%/1.70%。3.公司资产质量较好，拨备计提平稳，拨备支出/平均贷款调整为1.05%/1.12%/1.18%。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。