建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融业务模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。维持公司“增持”评级。

    事项：建设银行发布2021 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长7.0%和11.4%；不良率季度环比下降0.03pct 至1.53%。

    收入增速向上，盈利高于预期。公司上半年归母净利润同比+11.4%（上半年+3.4%），盈利要素拆分来看：1）收入端，上半年营业收入同比+7.0%（一季度同比+3.4%），利息净收入增速呈现企稳回升趋势，当季其他非息收入增长亦有贡献。2）支出端，上半年成本收入比同比上升1.0pct 至21.1%，判断去年同期业务管理支出受限，以及部分外部减免政策退出为主因。3）拨备端，上半年资产减值损失同比-2.7%（一季度同比+6.3%），Q2 拨备反哺盈利效应明显，得益于资产质量改善，拨备覆盖率当季上升7.5pct 至222.4%。

    息差运行趋稳，促利息净收入增速改善。上半年公司利息净收入同比+5.2%（一季度为+4.3%），量价拆分而言：1）规模扩张保持平稳，2Q20、2Q21 公司总资产季度增幅分别为+2.0%/+1.5%，上半年信用收敛的经营环境下，公司资产增幅呈现同比放缓趋势；2）息差边际走稳，一季度和上半年公司披露口径净息差均为2.13%，期初期末平均法测算来看，二季度公司资产收益率略有降低，而负债端成本率平稳运行为息差总体稳定提供支撑。

    中收增长大体稳定，其他非息增速较高。1）上半年手续费及佣金净收入同比+6.8%（一季度同比+8.8%），保持大行中较好增速水平，其中财富管理及资产管理相关的代理业务收入（+17.8%）和托管及受托业务收入（+15.7%）均有较好增长，而减费让利背景下电子银行业务收入（+0.9%）和银行卡收入（-0.4%）增长偏缓；2）其他非息业务收入同比+19.3%（一季度同比-7.3%），一方面汇率与利率波动下，公允价值变动收益和汇兑收益均同比增加9.3 亿/19.7 亿，另一方面当季其他业务收入同比+79.3 亿，保险业务收入确认提速为主要原因。

    资产质量指征向好，拨备水平继续巩固。半年末不良率1.53%，较一季度和年初均下降0.03pct。加回核销影响，测算上半年不良生成率为0.56%，较去年上半年和下半年分别下降0.25pct/0.15pct，同期逾期贷款/不良贷款稳定在70%水平，反映问题资产严格认定下实质生成水平的改善。拨备方面，上半年资产减值损失同比-2.7%（一季度同比+6.3%），Q2 拨备反哺盈利效应明显，得益于资产质量改善，拨备覆盖率当季上升7.5pct 至222.4%。

    重点战略推进助经营质效提升。1）三大战略深入推进，半年末住房租赁综合服务平台覆盖全国96%地级及以上行政区，上半年普惠金融贷款增幅20.3%，金融科技战略赋能持续推进；2）大财富体系构建提速，半年末零售AUM 突破14万亿，其中上半年个人存款增幅达9.71%，今年以来私人银行客户增幅达到9.21%；3）智慧金融建设赋能，智慧投行、智慧政务、智慧村务等平台建设，持续为2C、2B、2G、2F 业务赋能。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。考虑到二季度公司拨备计提优于预期，上调公司2021/22 年EPS 预测为1.17 元/1.25 元（原预测1.13/1.21 元），当前A/H 股股价分别对应2021 年0.59 PB/0.52XPB。给予公司A 股未来一年目标价7.00 元，对应2021 年0.71xPB，维持“增持”评级。