2025 及1Q26 业绩基本符合市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：营收535.08 亿元（同降20.8%），归母净亏损25.5 亿元（同比扩大10.9 亿元），基本符合市场预期，扣非净亏损34.2 亿元（同比扩大10.1 亿元），主因关店并持续推进调改，叠加资产报废及一次性投入、集团资产减值计提等影响较大。

    　　同时公布1Q26 业绩：营收133.7 亿元（同降23.5%），归母净利润2.9 亿元（同增94%），我们认为主因供应链改革见效，商品力拉动经营提质。

    　　发展趋势

    　　1、营收端仍受闭店拖累，1Q26 经营拐点已现。4Q25/1Q26 营收同降15.0%/23.5%，主要受到25 年大量闭店影响，截至1Q26 末现存门店392 家，其中已调改门店327 家，占比超80%，我们预计3 月零售淡季公司已基本实现整体盈亏平衡。分渠道看，25 年线上业务销售额100.9 亿元，同降31%，其中自营App 永辉线上超市占比56%。

    　　2、25 年调改集中投入，1Q26 毛利率及费用端均有改善。25 年毛利率同降0.6ppt 至19.8%，主因供应链改革及商品汰换中推行的裸价及控后台策略；期间费用率同升1.9ppt 至25.8%，综合影响下25 年归母净利率同降2.6ppt 至-4.8%。1Q26 毛利率同升1.3ppt至22.8%，我们认为主因生鲜占比下降，及品质零售价值持续体现，期间费用率同降0.2ppt 至20.5%，综合影响下归母净利率同升1.3ppt 至2.1%。

    　　3、商品力体系打造、自有品牌发力，26 年有望实现扭亏。年报指出：25 年"品质永辉"自有品牌从0 到1 突破，累计上架57 款，全年销售额1.2 亿元；同时，公司全年完成500 支厂牌定制商品落地，"永辉定制"全年销售额达10.3 亿元。公司计划于26 年继续开发200 支自有品牌单品，并上新650 支永辉定制产品，我们认为公司有潜力进一步打造大单品，提升客流与连带率，叠加调改经验积累与费用优化，26 年有望全年扭亏。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到闭店进程仍在延续，下调26/27 年收入9%/11%至460/477亿元。同时，考虑到调改后单店盈利能力提升，故维持盈利预测，现价对应26/27 年0.81/0.78 倍P/S。维持跑赢行业评级，基于收入预测调整，下调目标价8%至5.5 元，对应26/27 年1.09/1.05倍P/S，较当前股价有34%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，经营转型不及预期，宏观环境承压。