2023Q2 公司收入承压，归母净利润同比大幅减亏。我们认为随着生鲜供应链效率的提升和商品品类结构的优化，公司毛利率将持续回升；随着数字化举措逐渐见效，公司有望实现降本增效。给予公司2023 年0.38x PS，对应目标价4.0 元，维持“买入”评级。

    　　Q2 收入承压，亏损同比收窄。2023H1，公司营业收入 420.3 亿元，同比-13.8%，主要是因为宏观消费呈现弱复苏态势，同时公司淘汰长期亏损门店，使得期内平均门店数同比减少；归母净利润3.7 亿元（2022H1：-1.1 亿元），主要是因为毛利率提升1.6pcts、期间费用同比减少6.4 亿元、公司持有的交易性金融资产产生公允价值变动损益同比+5.3 亿元；扣非归母净利润1.0 亿元，同比+5.6%。

    　　2023Q2 公司实现营业收入182.3 亿元，同比-15.2%，实现归母净利润-3.3 亿元（2022Q2：-6.1 亿元），扣非归母净利润-5.2 亿元（2022Q2：-5.3 亿元）。

    　　开店谨慎，门店持续调整。2023H1，公司新开超市4 家，关店29 家；截至2023/6/30，公司在全国29 个省和直辖市已开业门店有1008 家。已签约未开业门店达105 家。

    　　毛利率提升，费用率提升。2023H1，公司综合毛利率同比+1.6pcts 至22.0%。

    　　分季度看，2023Q1/2023Q2：同比+1.6pcts/+1.7pcts 至22.9%/20.8%。分产品看，生鲜及加工/食用品（含服装）毛利率同比+0.6pct/+2.5pcts 至13.2%/19.1%。

    　　2023H1 ， 公司销售费用率/ 管理费用率分别同比+1.2pcts/+0.4pct 至17.3%/2.7% 。分季度看， 2023Q1/2023Q2 公司销售费用率分别同比+0.6/+2.1pcts 至15.3%/19.9%。

    　　线上业务持续增长，毛利率创3 年新高。2023H1，线上业务营收 79.2 亿元，同比+4.4%，占全渠道主营收入的18.7%（2022H1：15.7%）；商品毛利率为近 3 年最高，得益于品类结构优化及供应链效率提升。“永辉生活”自营到家业务已覆盖93.8%的门店（2022H1：93.5%），实现销售额40.6 亿元（2022H1：

    　　40.2 亿元），日均单量 29.5 万单（2022H1：29.2 万单），月平均复购率为48.9%（2022H1：51.2%）。报告期内第三方平台到家业务已覆盖91.5%的家门店（2022H1：86.7%），实现销售额 38.6 亿元，同比+10.9%，日均单量 19.7万单（2022H1：19.9%）。

    　　自有品牌快速增长，加深生鲜供应链壁垒。2023H1，自有品牌销售额达 19.5 亿元，占比 4.64%，同比+15.2%，线上占比达22.5%。2023H1，自有品牌供应链共引入了 60 多家具备种植基地、创新研发的源头供应商（形成战略合作供应商34 家，订单种植、产线包销供应商13 家），共同推动自有品牌的创新研发。未来公司将持续以用户需求为中心，加强爆款商品的打造及源头供应链建设。

    　　风险因素：宏观经济承压；居民消费能力下降；行业竞争加剧；数字化建设不及预期，对营运效率提高有限；门店更迭速度不及预期，门店数量持续下降。

    　　投资建议：由于门店数量增长乏力，单店表现承压，我们调整公司2023-2025年营业收入预测至860.9 亿/870.9 亿/904.0 亿元（原预测为909.6 亿/939.1 亿/974.5 亿元）；行业竞争加剧，预计销售费用率提升，调整2023-2025 年归属净利润预测至1.6 亿/1.7 亿/2.1 元（原预测为1.7 亿/1.8 亿/2.1 亿元），对应2023-25 年EPS 预测分别为0.02/0.02/0.02 元。我们预计公司净利润仍需一定时间才能恢复至合理水平，因此采用PS 估值法。参考行业估值水平【Wind 一致预期2023 年：超市及便利店（中信三级行业指数）0.50x PS】，考虑相比同行，永辉超市以超市这一传统业态为主，故给予公司2023 年0.38x PS，对应目标价4.0 元，维持“买入”评级。