自2021 年下半年至今国家打击互联网企业垄断行为，社区团购式微，利好传统超市业态，2022Q1 增收更增利。随着经营环境好转、积极参与防疫保供、仓储会员店改造增收亦增利以及数字化、精细运营的推进，公司已进入趋势性恢复通道。

    公司2021 年业绩不及预期。2021 年，公司营业收入/归母净利润910.6 亿/-39.4亿元，同比-2.3%/-319.8%，归母净利润减少主要是受疫情防控及行业竞争激烈影响（收入下滑、毛利率同比-2.4pcts、线上业务亏损8.4 亿元、新租赁准则执行负向影响5.6 亿元、长期股权投资计提减值损失3.3 亿元、计提的长期资产减值准备3.1 亿元、金融资产公允价值变动下跌2.8 亿元、百佳商誉及无形资产减值损失1.4 亿元），扣非净利润/经营性现金流量净额-38.3 亿/58.3 亿元，同比-760.8%/-5.1%；2021Q4，公司实现营业收入/归母净利润212.3 亿/-17.7 亿元，同比+3.4%/+655.0%。

    低基数下，22Q1 恢复良好，竞争环境好转。2022Q1，公司实现营业收入/归母净利润分别为272.4 亿/5.0 亿元，同比+3.5%/+2053.5%；扣非归母净利润/经营性现金流量净额6.3 亿/25.9 亿元，同比+263.1%/+80.0%。2021Q1 为社区团购新业态快速发展阶段，彼时行业竞争加剧，永辉等传统超市业态生存空间遭受挤占。一方面，2021 年7 月以来，国家市场监管总局对互联网企业的垄断行为开启强监管，另一方面，对互联网企业而言，耗费巨大投入的恶性价格战难以持续，最终社区团购业态式微，利好永辉等传统超市企业。

    2021 年稳速展店。2021A/22Q1 公司开店75 家/14 家（含百佳永辉，不含Mini店、永辉生活、超级物种）；截至2022/3/31，公司门店数已达1057 家，覆盖全国29 个省市，储备门店达159 家；2022 年公司将侧重高质量开店，同时更加合理谨慎闭店。

    仓储会员店表现优异，2022 年为公司调优复苏年。2021 年5 月公司开始将部分大卖场改造为仓储会员店，仓储会员店将永辉的生鲜优势发挥到极致（传统店生鲜比重40+%，仓储会员店则为50+%），2021 全年改造出53 家仓储会员店，成功实现：1）吸引因互联网公司入场而流失的客流量，仓储会员店可比同店+32.9%；2）清除了无效的长尾库存，将2-3 万个SKU 精简至6-7 千个。据公司评估，符合改造条件的门店约200 家。2022 年公司主题为调优，仓储会员店的改造不急于一年。同时管理层预计公司全年至少保本，同店为正，乐观估计1000 亿元收入大关将在未来2-3 年突破。

    风险因素：线上业务盈利不及预期；疫情防控常态化，居民消费能力下降。

    投资建议：综合考虑到2021 年及 2022Q1 业绩与此前预期的差距、社区团购等线上业态的冲击减弱、仓储会员店模式奏效拉动公司复苏，下调公司2022-2024 年营业收入预测至954.6 亿/1001.2 亿/1051.6 亿元（原预测为970.1亿/1010.9 亿/1055.4 元）；上调2022-2024 年归属净利润预测至8.3 亿/12.7 亿/20.2 元（原预测为-10.0 亿/0.8 亿/14.2 亿元），对应2022-24 年EPS 预测分别为0.09/0.14/0.22 元。考虑到公司为行业龙头（可比公司红旗连锁商业主营业务2023 年22x PE）且业绩已进入持续性恢复通道，给予一定估值溢价，给予公司2023 年42x PE，目标价5.9 元，上调为“买入”评级。