公司4 月30 日发布2021 年报。2021 年实现收入910.62 亿元，同比下降2.29%；利润总额-47.22 亿元，同比下降317.19%；归母净利润-39.44 亿元，同比下降319.78%，扣非净利润-38.33 亿元，同比下降760.78%。摊薄EPS -0.43 元，净资产收益率-30.24%。公司公布2021 年分红预案，拟10 股派0.2 元（含税）。

    公司4 月30 日发布2022 年一季报。一季度实现收入272.43 亿元，同比增长3.45%，归母净利润5.02 亿元，同比增长2053.54%，扣非净利润6.28 亿元，同比增长263.07%。

    简评及投资建议。

    1. 2021 年收入911 亿元，同比下降2.29%。2021 年收入910.62 亿元，同比下降2.29%，我们认为其中同店下降抵消了开店的外延贡献。其中1-4Q 各增长-9.99%、-3.61%、3.86%、3.40%。分产品：生鲜及加工、食品用品（含服装）收入同比各下降1.58%、2.59%，各占比主营收入48%、52%。

    Bravo 稳步展店，仓储会员店转型成效显著。2021 年新开bravo 门店75 家、闭店14 家，储备门店159 家，2021 年末门店总数1057 家，覆盖29 个省市；年末共开业仓储会员店53 家，可比同店增长32.9%。2022 年公司计划新开超市门店约50 家、部分老店整改、自建物流、创新业务持续投入、科技投入等项目，预计2022年投资规模将达20 亿元。

    2. 2021 年毛利率减少2.38pct。全年综合毛利率同比减少2.38pct。分产品，生鲜及加工毛利率减少2.48pct 至11.36%；食品用品毛利率减少3.35pct 至15.25%。

    分区域，2021 公司在东南、华北、华东、华西、西南、华南、华中地区毛利率均有所下降，同比各降5.52%、3.21%、2.07%、2.65%、1.81%、2.82%、2.39%。

    3. 2021 年期间费用率增加3.54pct。2021 年期间费用率22.80%，同比增加3.54pct。其中销售费用率18.26%，同比增加1.70pct，管理费用率2.37%，同比减少0.09pct，财务费用率1.70%，同比增加1.46pct，主因新租赁准则影响，租赁负债利息费用增加；研发费用率0.47%，主因研发投入增加。

    4. 毛利率下滑、租赁准则影响和计提资产减值等，致2021 年亏损39 亿元。金融资产公允价较年初下跌2.83 亿元，长期股权投资计提减值3.26 亿元，对长期亏损及准备闭店门店计提资产减值准备3.09 亿元，广东百佳永辉商誉及无形资产减值1.43 亿元，新租赁准则影响净利润减少5.56 亿元，2021 年利润总额-47.22 亿元，有效所得税率4.82%，最终2021 年归母净利润同比下降319.78%至-39.44 亿元，扣非归母净利润下降760.78%至-38.33 亿元。

    5. 1Q22 收入增3.5%，归母净利润5 亿元。2022 年一季度，公司实现收入272.43 亿元，同比增长3.45%，我们认为来自同店和开店的共同贡献；一季度开店14 家，签约2 家；公司测算2022 年1-2 月同店增长约1.6%，我们预计3 月同店环比提升。得益于竞争环境改善和经营提效，一季度毛利率21.28%，同比增加1.08pct，期间费用率18.32%，同比减少1.15pct。一季度归母净利润5.02 亿元，同比增长2054%，扣非净利润6 亿元，同比增长263%。经营活动现金流净额25.89 亿元，同比增长80.02%。

    6. 深耕数字化和供应链，推进全渠道业务战略转型（1）全渠道业务数字化战略转型。2021 年公司线上销售额131.3 亿元，日均单量43.7万单，占比14.4%。其中自营到家业务“永辉生活”实现销售额71 亿元，同比增长21.1%，日均单量26.4 万单，2021 年末已覆盖1000 家门店，会员数突破8569 万户，新增总注册用户数3637 万户，同比增长28.4%，峰值月活1071 万户。第三方平台到家业务已覆盖909 家门店，实现销售额 60.3 亿元，日均单量17.3 万单。

    公司应用数据算法将采购营运端的工作从“人为经验治理”的状态向标准化、系统化、数字化的方向转型，搭建自主可控的全链路操作系统-YHDOS，实现系统自动推荐商品汰换，加速尾部商品汰换，提高库存周转与毛利率回报率；融合全渠道采销协同、运营、业财管理门户，夯实全渠道数字化转型基础能力。完成云迁移，每年节约千万级成本。

    （2）深耕生鲜特色供应链。生鲜板块推动组织垂直管理，采用长短半径机制。食品用品板块转换采购团队角色，对内作为品牌推荐官，服务门店，对外作为品牌代理商，与品牌商联合办公，强化合作、加深协同，努力打造数字化供应链。公司积极打造自有品牌矩阵，2021 年自有品牌销售额26.5 亿元，8 月份隆重推出自有品牌“辉妈到家”，布局快手菜赛道，首推江、浙、沪市场。

    （3）发展战略与2022 年经营计划。2022 年，公司将全力打造以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售平台，全面改善提升经营质量，推动有质量的增长，力争实现全年盈亏平衡。具体举措包括：做强生鲜，形成门店发展的正循环，聚焦腰尾部门店销售提升；围绕中分类和重点单品，筛选优质/潜力合作伙伴合作/投资，整合供应链资源；高质量的新开店，合理谨慎闭店，线上有质量的增长；以客户体验为中心，以全渠道、全链路、高可用的数字化平台为基础，驱动组织和业务流程闭环。

    更新对公司的判断。公司疫情期间凸显保供稳民生价值，我们认为不仅短期收入有望形成较强支撑，而且中长期有望受益竞争格局和消费环境改善、企业内部经营调优等，预期基本面底部线上，长期确定性增强。①仓储会员店初见成效：2021 年新开53 家，有效带动区域同店和周转。②供应链数字化升级：生鲜板块垂直管理，采用长短半径机制，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，提高源头直采渗透率；食品用品板块强化与品牌商协同。③打造数字化中台：2021 年实现线上销售额131 亿元占比14%，其中自有APP “永辉生活”占比54%；搭建自主可控的全链路操作系统-YHDOS，夯实全渠道数字化转型基础能力。

    更新盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润各6.33 亿元、15.24 亿元、20.29 亿元，同比增长116.1%、140.7%、33.1%；当前市值对应2022-2024 年PE 各63 倍、26 倍、20 倍，对应PS 各0.43 倍、0.40 倍、0.37 倍。给以2022 年0.5-0.6 倍PS，对应合理市值区间471 亿元-566 亿元，合理价值区间5.19-6.23 元，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。