投资要点：

    永辉超市2001 年成立，2010 年底上市，历经21 年发展至今，在全国29 省的585 个城市有1065 家门店，面积超800 万平，年收入约900 亿元，居行业前列。

    其市值自上市首日的248 亿最高涨至2018 年初的1107 亿，其后伴随治理、组织、机制和业务创新波折多次涨跌，其中自2020 年4 月底的1072 亿前次高点，持续下跌72%至302 亿（截至2022/3/8）。

    本文依次先梳理了商超零售行业的发展概况，再对公司上市以来十余年的财务与估值表现进行了复盘。我们认为，公司市值波动既体现了疫情下消费疲弱、竞争冲击等共性压力，也有企业自身转型探索的客观波折历程。当前时点，我们也再次观察和反思行业及公司的变化并展望趋势。

    1. 主要观点

    宏观环境和竞争格局改善。我们认为①2016 年以来，关于社区生鲜店、前置仓、社区电商等模式创新面临UE 模型内在压力等问题，并未展现显著的效率优势，资本大潮退去，市场认知也趋向理性；②平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，智慧税务等的推进，大幅提升了不同主体在税收、社保、法律规则约束上的公平性，企业成本和竞争均衡，利好规范性强的头部公司；③共同富裕、乡村振兴、稳增长惠民生中长期大背景下，优质龙头在行业内整合、产业链纵向协同上有望赢得更多政策和资源机会。

    竞争力与长期确定性。我们认为，永辉具备：①稳健均衡的治理结构、较好的机制保障和扁平化、职业化的组织团队；②全国性多层次门店网络和以生鲜为基础的优秀供应链；③以客户为中心的全渠道数字化和科技型平台的能力迭代沉淀。疫情增加了行业变革压力和头部公司的进化自驱力，而在向好的宏观及竞争环境下，以永辉为代表的龙头企业有望迎来竞争力再提升，渠道价值再认识，长期确定性增强的机遇期。

    最坏时点或已过，期待底部反转。①2021 年，在内外部压力下，永辉主动调结构、降库存、保市场，创新仓储店等，加大科技投入，持续全渠道数字化建设，较充分计提减值准备，叠加公允价值变动和新租赁会计准则影响等，预告全年收入略降3.8%，毛利率降2.4%，归属于上市公司股东的净利润-39.3 亿元。②经公司初步核算，2022 年1-2 月，公司实现营业总收入约204 亿元，同比增约3%，其中同店增长约1.6%，经营性净利润7.6 亿元左右。展望后续季度，我们预计考虑到内生提效、通胀环境、疫情及消费改善、低基数等，期待同店持续改善、毛利回升，基本面（同店、盈利及现金流等）或迎底部反转。

    风险提示：线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失不确定。

    2. 超市行业：后疫情时代集中度有望进一步提升，关注同店改善趋势

    因过去十年电商高速发展，中国零售行业呈现比美国、日本等国家更短周期、更剧烈的变化，而这种变化施于实体渠道之上，则使2015 年以来各类主体生意越来越难做了。

    于是龙头企业纷纷积极学习新技术和经营理念，引入外部人才，强化供应链和精细化运营，期间有管理损耗也有低效投入，但我们依然期待有一批龙头企业能率先走出来，优化业态模型、强化供应链商品力，构建数字化运营能力，引领中国实体零售行业的整体效率提升和新成长机会。

    电商渗透率持续提升，生鲜成为核心竞争品类。2021 年实物商品网上零售额10.8万亿，占比社零总额24.5%，剔除汽车后占比27.2%。分品类来看，服装/家电3C/个护等非食类是电商渗透率较高的主要标品；生鲜、酒水饮料、包装食品等短保、即时性消费需求品类，电商渗透率偏低，但行业规模大，成为渠道近年核心竞争的品类（特别是高频刚需的生鲜）。社区电商经过2021 年快速扩张，头部平台仍面临较大亏损压力，对商超的边际影响显著弱化。

    商超行业增长放缓，行业集中度小幅提升。中国超市行业市场规模约3 万亿，受电商、社区电商等新渠道分流影响，行业增长放缓，2020 年增4.16%，其中便利店，综超，大卖场增速分别为12.4%，3.5%，5.0%。我们认为，行业增长趋缓，竞争加剧是外因，企业自身效率欠佳是内在主因。但在行业压力期，龙头公司较强的竞争力和更积极的变革努力，带动市场集中度提升，大卖场CR10 由2014 年51.3%升至2020 年60.3%，其中永辉、大润发、华润万家居前三。

    超市同店与CPI 整体正相关，猪肉价格走势影响大。我们认为CPI 与超市业绩的正相关传导机制为，售价上涨直接拉升超市同店，且会带动成本同时上涨（不一定等比例），因而对毛利率的影响弹性小于同店，但会增厚毛利额，而考虑到同店（多为两年期门店）的人工、租金、折旧摊销等运营费用相对刚性，毛利额的上涨会带来利润弹性。我们测算2018 年以来的主要超市企业半年度同店与食品CPI 明显正相关，而且头部超市企业生鲜销售占比超40%，我们估计猪肉价格波动对超市同店影响较大。

    因此我们认为，超市企业2020 年二季度以来的同店回落且低位徘徊，一方面主要是由于疫情对消费行为和消费力的压制，另一方面也与CPI 回落有关。展望2022 年，考虑到通胀预期抬升以及猪肉价格逐步企稳，我们预计超市企业同店有望在消费复苏改善客流的同时，也实现客单价的进一步回升，从而量价共同贡献同店增长。

    龙头夯实供应链，探索新业态。我们认为，后疫情时代，消费者进一步线上化&消费力下降&CPI 回落，大卖场行业加速出清，行业集中度有望进一步提升。在此背景下，龙头企业在夯实供应链优势的同时，也愈加积极地探索新业态模型。比如，供应链，永辉、家家悦持续加强生鲜和自有品牌建设；门店端，永辉、家家悦、盒马、麦德龙、家乐福等纷纷探索会员店和折扣店。

    3. 财务与估值复盘

    结合主要财务指标，我们复盘永辉超市上市十余年以来，在不同发展阶段的业绩与市值驱动要素。

    （1）成长性：规模效应强化，开店为主要驱动，毛利率持续提升从开店和同店趋势来看，公司发展大致可以分为：①2010-2015 年：行业红利期。

    公司通过快速跨区域扩张带来规模效应，全国布局逐渐成型，形成福建、重庆、四川三大主力省份，积极进入新区域，供应链优势进一步强化，同时新开门店的培育期缩短，内生外延共振，驱动收入利润高增长。

    ②2015-2019 年：行业变革期。因消费环境疲弱，公司同店在2015 年首次出现负增长，但公司加速展店，低成本获取优质物业，带动门店数从2015 年的383 家持续增长至2019 年的911 家；在此期间因行业受电商、前置仓等新业态分流，同店增长承压，开店为公司主要成长驱动，规模效应强化带动毛利率进一步提升至2018 年的22%。

    ③2020 年至今：后疫情时代。如前所析，2021 年以来行业同店多为负增长，公司开店也有所放缓，两者叠加致收入2021 年首次负增长（降约3.8%），也进一步加深了市场对公司中期成长性的担忧。

    我们认为，对于永辉而言，最坏时点或已过。2021 年，在内外部压力下，公司主动调结构、降库存、保市场，创新仓储店等，加大科技投入，持续全渠道数字化建设，均有望夯实中期成长动力，进一步提升市占率。我们预计，公司2022 年1-2 月同店环比改善、毛利率回升，且展望后续季度，考虑到内生提效、通胀环境、疫情及消费改善、低基数等，期待基本面底部反转。

    （2）盈利性：多次调整组织架构增加管理成本，新业务探索拖累业绩从公司利润与ROE 波动来看，除了受扩张节奏的影响外，还明显受组织架构调整和新业务投入的影响，大致和公司的董事会换届周期同步，特别是在2015 和2018 年。

    ①2015-2016 年：架构扁平化+激励机制。公司形成云超、云创、云商、云金的业务架构，云超分为一、二集群，并推进合伙人和赛马制度，大幅激发员工积极性，体现为2016-2017 年业绩高增长。并在2016 年定增引入京东作为战投，我们认为引入京东作为战投标志着公司董事会从家族企业走向现代化的治理结构。

    ②2018 年：剥离云创，聚焦云超。云创因持续投入到家和永辉生活小店、超级物种等，亏损压力较大，于2018 年底出表，公司战略上回归核心、聚焦云超，同时合并一、二集群，由原第一集群总经理李国任云超总裁。新业态方面，虽然云创出表，但公司从未停止过对到家模型的探索，并于2019 年推出mini 店，探索小店的店仓合一模型。

    ③2021 年：聚焦供应链与数字化。行业承压期，公司从2020 下半年开始积极调整，通过强化供应链、探索新业态、加强管控、剥离无效投资等举措来提升经营质量。2021年因加大科技投入、较充分计提减值准备、公允价值变动和新租赁会计准则影响等，全年亏损39 亿元。2021 年公司再次探索新业态——仓储会员店，与山姆、Costco 等定位不同，公司的会员店业态更多从自身优势出发，结合了“百姓永辉”的民生定位和低价、高周转的运营理念，稳健推进门店改造，已改约55 家，但模型仍在打磨期。

    虽然事后来看，我们认为公司在新业务、新业态的自主探索上走过一些弯路，但在此过程中，公司也更好地锻炼并强化了竞争力：①稳健均衡的治理结构、较好的机制保障和扁平化、职业化的组织；②全国性多层次门店网络和以生鲜为基础的优秀供应链；③以客户为中心的全渠道数字化和科技型平台的能力迭代沉淀。我们认为：疫情增加了行业变革压力和头部公司的进化自驱力，而在向好的宏观及竞争环境下，以永辉为代表的龙头企业有望迎来竞争力再提升，渠道价值再认识，长期确定性增强的机遇期。

    从ROE 来看，公司2015 和2016 年连续两次定增有摊薄影响，虽然公司开店效率一直远优于同业，但同期对上下游和同业的一系列投资，以及新业务探索的财务回报欠佳。而近年电商、前置仓等新渠道竞争进一步加剧，压制公司净利率，财务杠杆抬升在一定程度上拉高了ROE，但净利率仍未恢复至2%。向后看，考虑到中国零售行业的电商渗透率将继续提升（但边际影响弱化），我们认为商超未来机会更多在于真正的效率驱动盈利性成长，回报来源更多在于周转而非单纯的高净利率，高效的零售往往是低净利率、高周转的生意，成长驱动更多来自用户粘性而非流量。

    （3）估值：业绩预期强化是超额收益的主要驱动，当前PS 处历史底部。

    从公司上市以来市值与估值来看，历史平均动态PE 44x、PS 0.9x，当前对应2022E估值约60x PE、0.3x PS，PS 处于历史底部。复盘公司几次累计超额收益明显的阶段，均主要来自业绩预期和兑现驱动，其中：

    ①2017：合伙人+赛马制释放红利，强化业绩高增长预期。公司2016-2017 年充分享受了合伙人和赛马制的红利，人效大幅提升，利润高增长，且在2017 年底和2018年初分别在上市公司层面和云创层面引入腾讯，，提升市场对创新业务的预期，而估值也达到了2015 年以来的高点，市值则在2018 年1 月创下了1107 亿元的历史高点。

    ②2019：云创出表修复业绩预期，聚焦云超、探索mini 店。云创对新业态投入较大带来亏损压力，公司2018 年四季度将其出表于体外培育，同时董事会换届，引入多名职业经理人，上市公司聚焦云超业务，拉长供应链长板，拓展店仓一体的mini 店，以上举措修复市场对公司业绩预期，带动超额收益再创新高。

    ③1Q20：疫情强化短期业绩预期。疫情防控期间，农贸市场普遍关闭，商超成为居民购买生鲜的重要渠道，疫情期间公司同店高增长，PE 迅速提升至50x 以上，超额收益创历史新高，市值也达到4 月底1072 亿元的历史次高点；但随着疫情在2Q20 以来的逐渐消退以及社区电商等竞争担忧，公司市值与估值迅速回落。

    展望未来3-5 年维度，我们依然建议关注公司业绩弹性，其中除了最核心的同店趋势以外，还包括毛利率和周转率等经营效率指标。

    4. 盈利预测与估值

    维持对公司的判断。公司2020 下半年以来面临行业阵痛期叠加自身战略调整，短期业绩承压，期待公司坚定转型和聚焦调整后迎来新机遇。①仓储会员店初见成效：截至2021 年9 月底约55 家，有效带动区域同店和周转。②供应链数字化升级：打造立体式生鲜供应链体系，加强长半径商品的属地化运作，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，提高源头直采渗透率。③打造数字化中台：2021 年前三季度线上销售占比14%，“永辉生活”APP 覆盖962 家门店。

    更新盈利预测。我们预计公司2022-2023 年收入各926 亿、965 亿元，归母净利各5.1 亿、15.4 亿元。当前市值对应2022-2023 年PE 各66 倍、22 倍，对应PS 各0.36倍、0.34 倍。给以2022 年0.45-0.55 倍PS，对应合理市值区间417-509 亿元，合理价值区间4.59-5.61 元，相对可比公司估值合理，维持“优于大市”的投资评级。

    风险提示：线上业务和会员店的不确定性，投资收益和减值损失的不确定，竞争加剧。