2020/1Q21 业绩低于我们预期

    　　永辉超市公布2020 业绩：收入931.99 亿元，同比+9.80%；归母净利润17.94 亿元，同比+14.76%，对应每股盈利0.19 元，低于我们预期，主因社区团购等新业态兴起带来行业竞争加剧；扣非后净利润5.80 亿元，同比-45.35%。其中Q4 营收同比-3.8%，归母净亏损2.34 亿元，扣非后净亏损9.39 亿元。同时公布1Q21 业绩，营收263.34 亿元，同比-9.99%，归母净利润2331.84 万元，同比-98.51%，扣非后净利润1.73 亿元，同比-86.59%。

    　　发展趋势

    　　1、到家、到店双线驱动，新零售业务快速成长。①到家业务快速成长：2020 年线上销售额104.5 亿元(+198% YoY)，占主营收入10%(+5.6ppt YoY)，1Q21 增至13.3%；其中永辉生活App 销售额占比57% (+8ppt HoH)，京东到家销售额占比35.3%；2020 年到家业务会员数达4933 万(+50% HoH)，月活1861 万户(+268% YoY)，同时永辉生活App 月平均复购率49.1% (+3.5ppt HoH)，忠诚用户持续沉淀。②到店业务继续推进全国布局：2020 年传统大超同店持平，1Q21 有所承压，主因去年基数较高及社区团购新业态冲击；展店方面，全年净新开大店106 家，新签约95 家；mini 店经营调整深化，2020 年底拥有大店1017 家和mini 店156 家。

    　　2、盈利能力有所承压。2020/1Q21 毛利率同比-0.2ppt/-2.6ppt 至21.4%/20.2%，我们预计主因行业竞争加剧。费用端看，销售费率同比提升0.3ppt/1.2ppt；管理费率同比提升0.1ppt/0.4ppt；财务费率同比-0.2ppt/+1.2ppt，Q1 财务费用增长主因利息费用增加。

    　　最终净利率同比+0.1ppt/-5.3ppt 至1.9%/0.1%，扣非净利润同比下降0.6ppt/3.8ppt 至0.6%/0.7%。我们测算2020 年云超大店净利润同比双位数下滑，扣非净利润下滑明显，主因公司关闭部分mini店，并对长期亏损门店及百佳商誉计提减值准备；1Q21 净利润主要受金融资产公允价值变动损失2.57 亿元拖累。

    　　3、关注公司调整变革成效，中长期看好公司核心竞争优势。我们认为短期内社区团购等新模式加剧行业竞争，公司预计1H21 净利润可能亏损；中长期来看永辉作为超市龙头在供应链、门店运营、管理等方面优势明显，公司积极推进数字化转型，到店、到家全场景及供应链优势有望不断强化。传统商超面临新零售冲击，短期业绩承压市场已有预期，中长期看企业调整举措，我们预计市场份额将向积极探索新业态、经营更高效的头部公司集中。

    　　盈利预测与估值

    　　基于行业竞争加剧，下调2021 年每股盈利预测55%至0.14 元，引入2022 年每股盈利预测0.20 元。当前股价对应2021/2022 年45倍/32 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于新零售对传统业态的冲击，下调目标价26%至7.8 元目标价，对应40 倍2022 年市盈率，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；线上业务发展不及预期。