2020 年公司整体业绩前高后低（全年同店增速 0%），2021Q1 受去年同期高基数及社区团购等新业态的冲击，收入和利润均出现同比下滑。短看，社区团购等线上新业态的冲击以及新租赁准则的调整对公司业绩有较大负面影响；长看，若公司能够通过数字化、精细化带来的运营效率提升来对冲行业竞争加剧的影响，公司规模和市占率有望不断提升。

    　　社区团购冲击及竞争加剧等导致 2020Q4 业绩不及预期。2020 年，公司营业收入/归属净利润 932.0 亿/17.9 亿元，同比+9.8%/+14.8%，扣非净利润/经营性现金流量净额 5.8 亿/61.4 亿元，同比-45.3%/+1374.3%；扣非归属净利润减少主要受疫情及社会总体消费水平下滑的影响（公司关闭 Mini 店等导致资产减值损失达 6.9 亿元，百佳商誉计提减值准备 1.9 亿元）。2020Q4，公司实现营业收入/归属净利润 205.3 亿/-2.3 亿元，同比-3.8%/-1021.2%。

    　　21Q1 收入及利润均出现负增长。2021Q1，公司实现营业收入/归属净利润分别为 263.3 亿/2331.8 万元，同比-10.0%/-98.5%；扣非归属净利润/经营性现金流量净额 1.7 亿/14.4 亿元，同比-86.6%/-65.9%。2020Q1 非经常性损益-1.5 亿元（其中-2.6 亿元为除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债和其他债权投资取得的投资收益）。

    　　2020 年同店增速前高后低，展店速度稳健。同店：2020 年公司同店+0.0%（2019A：+2.8%），同店增速前高后低。展店：2020A/21Q1 公司开店 114 家/10 家（含百佳永辉，不含 Mini 店、永辉生活、超级物种）；截至 2021/4/29，公司门店数已达 1022 家，覆盖全国 29 个省、572 个城市，储备门店达 215 家；2021 年公司计划开店 80 家。

    　　Mini 店持续关店调整，到家业务实现百亿目标。Mini 店：因战略调整，公司Mini 店关多于开，2020 年底仅有 Mini 店 156 家；2021Q1，Mini 店闭店 86 家，截至 2021/3/31，仅有 70 家 Mini 店，公司计划继续关闭/调整升级经营不善的Mini 店。数字化与到家业务：2020 年，公司实现到家业务百亿目标，“永辉生活”会员数突破 4933 万户，同比+250%；2020A/2021Q1，公司线上销售额104.5 亿/36.7 亿元，同比+198.0%/+75.6%，占比达 10.0%/13.3%（2019A：

    　　7.3%），其中“永辉生活”自营到家业务实现销售额 59.1 亿/19.7 亿元，同比+147%/33%。2020A，公司借助京东到家实现到家业务销售 34.7 亿元，2021Q1，公司借助第三方平台（含京东到家）实现到家业务销售 17.0 亿元。

    　　风险因素：居民消费需求下降；购买力低迷影响同店销售；受社区团购冲击持续；行业竞争加剧。

    　　投资建议：考虑社区团购等线上业态的冲击及疫情带来的居民消费习惯的长期变化，下调公司 2021-22 年营业收入预测至 856.7 亿/904.3 亿元（原预测为1003.4 亿/1096.9 亿元）；下调 2021-22 年归属净利润预测至 5.6 亿/6.6 亿元（原预测为 24.5/26.9 亿元）；新增 2023 年营业收入/归属净利润预测为 944.2 亿/7.6亿元，对应 2021-23 年 EPS 预测分别为 0.06/0.07/0.08 元。综合考虑行业可比公司估值及公司数字化与到家业务稳步推进，给予公司 2022 年 104x PE，目标价 7.50 元，维持“买入”评级。