1．事件摘要

    　　2020 年公司实现营业总收入 931.99 亿元，同比增长 9.80%；实现归属净利润 17.94 亿元，同比增长 14.76%；实现归母扣非净利润5.80 亿元，同比下滑 45.35%；实现经营性现金流净额为 61.40 亿元，较去年同期增长 1374.73%。

    　　2021 年一季度公司实现营业总收入 263.34 亿元，同比下滑9.99%；实现归属净利润 2.33 亿元，同比下滑 98.51%；实现归母扣非净利润 1.73 亿元，同比下滑 86.59%；实现经营性现金流净额为14.38 亿元，较去年同期减少 65.86%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）20 年资产减值拖累业绩表现，21Q1 规模端如期实现高基数回落叠加外部竞争环境恶劣与新租赁准则业绩大幅缩水2020 年公司实现总营业收入 931.99 亿元，较去年同期增加83.22 亿元，实现同比增长 9.80%。按行业拆分，截止 2020 年公司零售业务实现营收 867.85 亿元，较去年同期增加 82.15 亿元，实现同比增长 10.46%，贡献总营收增量的 98.71%；2020 年全年公司服务业收入实现总营收 64.14 亿元，较去年同期增加 1.08 亿元，实现1.71%的同比增长，贡献总营收增量的 2.29%，由此可见 2020 年公司营收规模实现双位数增长主要是受益于主业超市卖场零售业务在年初爆发的新冠疫情催化下拉长了居民居家生活时间，使得消费场景趋于家庭化，并且在此基础上公司自 19 年下半年起便加快了线上到家渠道的拓展为公司规模增长提供新动力，最终在上述三者的共同努力下促成公司主业零售业务实现明显增长。

    　　2021Q1 公司实现总营业收入 263.34 亿元，较去年同期减少29.22 亿元，同比下滑 9.99%，而促成公司一季度营收规模下滑的主要原因是由于 2020Q1 受疫情影响居民居家隔离时间拉长且快递物流运输受阻使得居民对必需消费品的采购高度依赖于线下超市门店，叠加各地超市企业纷纷加码线上到家业务使得居民足不出户即可完成日常必需品的采买，最终促使超市企业在去年同期呈现出客单价激增拉动同店销售增长双位数的亮眼表现，而 2021Q1 疫情红利早已消失殆尽，并且在 2020 年疫情期间还进一步加快了线上以及线下社区团购等多种新零售业态对传统线下零售业态的挤压，最终导致公司 2021Q1 营收规模在客单价显著回落与客流量略有回升的情况下出现较为明显的下滑，考虑到疫情对超市行业整体带来的增长红利延续至 2020 年上半年末，预计 2021 年上半年公司规模端或难以实现较为可观的增长，但下半年或有望在去年同期疫情红利消退后收窄降幅甚至于实现正向增长，全年预计公司营收规模较去年同期或难以实现较为可观的正增长。

    　　在疫情红利自 2020Q2 开始逐步弱化的过程中，公司自身规模扩张的重担再度回归至正常周期下的同店增长与展店这两大核心途径。就展店而言，公司 2020 年面对疫情冲击依旧坚持在全国进行大面积布局，截止 2020 年末公司在全国共计拥有超市业态门店 1017 家，新开 Bravo 门店 114家，观点 8 家，净增加门店 106 家，略低于公司于 2019 年年报中提出的新开门店 130 家，主要是由于一季度受疫情影响致使部分物业交付延后一定程度上拖累了公司展店进度。分季度来看，公司 2020Q1/Q2/Q3/Q4 分别新开门店 16/15/27/56 家，分别较去年同期变动-5/-48（剔除百佳永辉影响为-10）/-7/-28 家，展店进度整体呈现出逐季放缓的趋势。除了 Bravo 超市业态外，公司还于 2019 年开始试水 Mini 店业态，公司因为战略调整继 2020 年初关闭了部分 Mini 门店后再度缩减 Mini 店业态的门店数量，截止 2020 年末公司尚有 Mini 店 156 家，较去年同期减少 373 家。

    　　综合来看，2020 年公司云超 Bravo 门店在展店方面受疫情影响节奏明显放缓，至于公司 19 年初提出的新业态永辉 MINI 店在经历了 19 年末以及 2020 年的门店调整后大幅萎缩，可见公司当前的主要精力已逐步由 2019 年的加速展店与粗放式扩张转移至精细化管理，预计公司短期内或仍将继续对 Mini 店业态进行调整，至于云超 Bravo 门店我们预计公司短期内的展店规划或更加保守，偏向于追求质量而非数量。截止 2021 年 4 月 29 日，公司官网显示全国范围内共计拥有门店1022 家门店，较 2020 年末仅新增 5 家。

    　　至于同店表现，尽管公司 2020 年一季度受疫情期间客单价激增的助力一度实现了高双位数增长，但在随后的三个季度内一方面由于国内疫情防控进入常态化阶段后居民外出活动限制减少且线上电商物流运输恢复正常使得门店客单价回落明显的同时客流量延续了疫情前增长乏力的表现，另一方面在疫情期间的居家隔离生活也使得居民对线上购物以及社区团购等新零售模式的接受度大幅提升，叠加各方资本加入后的无序竞争，使得部分商品价格体系混乱，进而对传统线下超市渠道形成进一步分流，导致公司同店增速自 2020Q2 起逐季加速回落，截止 2020 年末公司同店增长为 0.00%，不及 2019 年 2.80%的水平，并且考虑到当前市场竞争环境在国家监管部门推出社区团购“九不得”政策后并未出现显著改善以及 2020 年上半年的高基数因素，预计 2021 年同店表现或难以实现正增长。

    　　按线下与线下渠道划分，2020 年公司线上/线下零售业务分别实现销售额 104.50/608.21 亿元，分别较去年同期增加 69.40/12.75 亿元，分别实现同比增长 197.72%/1.70%，占比达到 10%，较去年同期提升 5.6 个百分点，由此可见公司 2020 年零售业务实现的高速增长主要是得益于疫情期间以及随后的三个季度内公司持续推动包括“永辉到家”在内的线上到家业务所致。分季度来看，2020Q1/Q2/Q3/Q4 公司线上收入分别实现 20.90/24.71/19.74/39.15 亿元，分别较去年同期 变 动 大 约 14.57/17.73/10.03/27.07 亿 元 ， 分 别 实 现 同 比 增 长230.00%/254.57%/158.36%/224.09%，证明公司在疫情防控进入常态化阶段后到家业务扩张并未在居民需求有所回落的情况下出现下滑，主要是受益于公司在顺利度过疫情爆发期内需求爆棚的压力测试后，积极通过建立总部线上运营中心，统筹线上业务开展，助力标杆战区等手段与方法大力拓展线上销售致使线上销售额实现迅猛增长。按线上平台拆分，截止 2020 年公司永辉生活APP/其他平台分别实现 59.10/45.40 亿元，占比分别为 56.56%/43.44%，永辉生活 APP 占据公司线上业务过半份额，实现同比增长 147%，日均单量达到 23 万，月平均复购率达到 49.10%，而第三方平台中“京东到家”共计实现营收 34.70 亿元，占公司线上业务比重的 35.30%，覆盖公司门店 865 家，同比增加 380 家，覆盖率达到 85.05%。我们认为公司自 2020Q3 收回对“永辉云创”

    　　的控制权后重获“永辉生活 APP”运营团队主导权后，使得公司的线上到家业务模式得到了较为明显的优化与效率提升，并为公司提供了更加直观的第一手数据，从而初步具备了为消费者提供更加具有针对性的商品与服务的能力。截止 2020 年末，公司“永辉生活”APP 会员数突破 4933万户，新增注册用户数量达到 2830 万，同比增长 250%，其中 900 万源自于线下门店转化，年底月活数达到 1861 万户，同比增长 268%。

    　　按地区拆分公司主营业务，2020 年公司一区（福建、江西）/二区（北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林、内蒙古）/三区（浙江、江苏、上海、安徽）/四区（重庆、湖北、湖南、贵州、云南）/五区（四川、陕西、甘肃、宁夏、青海）/六区（广东、广西）/七区（河北、河南、山西、山东）分别实现营收 145.63/92.56/192.70/190.71/129.11/47.82/69.30 亿元，分别较去年同期变 动 9.14 /9.72/17.92/14.78/8.45/16.37/5.77 亿 元 ， 分 别 实 现6.70%/11.73%/10.25%/8.40%/7.00%/52.06%/9.09% 的 同 比 增 长 ， 分 别 贡 献 营 收 增 量 的11.13%/11.83%/21.81%/17.99%/10.28%/19.93%/7.03%，可见公司 2020 年主业零售业务的增量主要来自于表现优异的三区（江、浙、沪、徽）、公司优势与竞争力最强的四区（渝、湘、鄂、黔、滇）及逐步成长为新发力点的六区（广东、广西），我们认为当前表现强势的三区以及公司优势最为明显的四区或将受益于线上购物普及度与接收度较高的优势实现线上与线下同步推进，至于新发力点的两广地区，我们认为公司将进一步通过加大门店密度的方式提升在当地的影响力。

    　　按 季 度 拆 分 总 营 收 ， 2020Q1/Q2/Q3/Q4 公 司 分 别 实 现 单 季 度 总 营 收 292.57/212.59/221.54/205.29 亿元，分别较去年同期变动 70.21/23.19/-2.14/-8.04 亿元，分别实现同比增长 31.57%/12.24%/-0.95%/3.77%，可见公司在国内疫情防控进入常态化阶段后单季规模增速逐季回落，一方面是受制于疫情期间的高客单价迅速回落以及社区团购与线上电商对门店客流加速分流致使同店表现迅速回落，另一方面是由于 2019 年同期公司门店扩张在三四季度呈现出显著增长趋势，而 2020 年受制于疫情以及公司主动进行节奏调整展店节奏显著放缓致使展店贡献营收增量大幅减少所致。结合公司以往各季度营收表现，以及公司 2021Q1 在去年同期高基数基础上取得的负增长情况，我们认为公司 2021 年全年在展店不出现显著加速或线下客流量出现显著回升推动同店表现改善的情况下公司规模与业绩的增长将两端承压。

    　　至于业绩方面，截止 2020 年，公司共计实现归母净利润 17.94 亿元，较去年同期增加 2.31亿元，实现同比增长 14.76%；实现归母扣非净利润 5.80 亿元，较去年同期减少 4.81 亿元，实现同比下滑 45.35%。其中，非经常性损益共计 12.14 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助 3.16亿元以及各类资产产生的投资收益 11.76 亿元，包括公司减持参股公司国联水产股票、参股公司Advantage Solution 在美成功上市等产生的投资收益，较去年同期增加 7.12 亿元。按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现归母净利润 15.68/2.86/1.75/-2.34 亿元，分别较去年同期变动4.43/0.41/0.06/-2.59 亿元，分别实现同比增长 39.47%/16.56%/3.45%/-1021.21%；分别实现归母扣非净利润 12.90/1.05/1.25/-9.39 亿元，分别较去年同期变动 2.90/-0.58/0.19/-7.32 亿元，分别实现同比增长 28.99%/-35.82%/18.05%/-353.10%，公司二季度单季度归母扣非净利润出现负增长主要是由于政府补助到账以及其他符合非经常性损益定义的损益项目较去年大幅增加所致，而公司在四季度出现的巨幅亏损主要是由于四季度计提了资产减值损失 6.92 亿元，其中包括公司“百佳永辉”商誉减值准备计提 1.88 亿元、对联营公司“中百集团”和“湘村高科”两大长期股权投资项目计提减值准备 1.47/1.60 亿元以及公司关闭 Mini 店造成的长期待摊费用减值计提 1.78 亿元，上述四项减值共计构成资产减值损失 6.73 亿元，从而直接导致公司四季度出现较大幅度亏损，如若加回该部分减值计提，公司四季度单季将实现归母净利润 4.33 亿元。

    　　2021Q1 公司累计实现归母净利润 0.23 亿元，较去年同期减少 15.44 亿元，同比减少 98.51%；实现归母扣非净利润 1.73 亿元，较去年同期减少 11.17 亿元，同比减少 86.59%，而造成公司一季度业绩大幅缩水的原因一方面是由于去年同期受疫情影响公司同店表现实现异常高速增长推动规模实现高基数，而 2021Q1 在此高基数下录得负增长致使公司业绩端表现承压，另一方面是由于公司采用了新租赁准则后财务费用激增，并且部分金融资产的公允价值伴随市场波动出现回落，使得公司业绩端再度受到压制。考虑到我们对公司全年规模端表现或难以实现较为可观的正增长的判断以及公司 2020 年四季度的商誉减值形成的低基数，预计公司业绩端表现或难以与营收规模端表现相匹配，若剔除各类负面影响后，在同比口径下我们预计公司业绩端表现或将承压。

    　　（二）2020 年综合毛利率受业务结构占比变动微降 0.19pct，2020 年受线上业务高速增长拉动销售费用提升致综合费用率提升 0.25pct公司 2020 年综合毛利率达到 21.37%，较去年同期降低 0.19 个百分点。其中，公司主业零售业与服务业的毛利率分别为 16.32%/89.66%，较去年变动 0.20/0.27 个百分点；按产品品类拆分，公司 2020 年生鲜及加工品类/食品用品品类毛利率分别为 13.84%/18.60%，分别较去年同期变动 0.62/-0.12 个百分点；按公司重新划分的七大战区划分，公司一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区主营业务毛利率分别为 16.10%/16.94%/16.15%/16.31%/16.8%/17.34%/14.83%，分别较去年变动-0.53/1.26/0.61/-0.34/0.74/0.59/-0.62 个百分点，由此可见公司综合毛利率的下滑主要是受到业务结构倾向于毛利率偏低的零售业所致，而公司零售业务的毛利率水平提升主要是受益于公司在 2020 年上半年受疫情影响居民消费场景家庭化趋势明显，使得公司销售规模大幅增长，与此同时促销让利略有减少致使公司毛利率在各大战区均录得不同程度的增长，并且下半年尽管面临社区团购与线上电商对线下实体门店客流的分流，但公司并未过度参与到恶性竞争之中，致使公司各战区综合毛利率基本保持稳定，从而推动公司零售业务的毛利率水平实现微增。

    　　2021Q1 公司综合毛利率为 20.20%，较去年同期回落 2.64 个百分点。其中，公司主营零售业务毛利率水平为 14.46%，较去年同期下滑 3.95 个百分点；按战区划分，公司一区/二区/三区/四 区 / 五 区 / 六 区 / 七 区 主 营 业 务 毛 利 率 分 别 为15.33%/14.44%/14.04%/14.77%/14.72%/14.53%/12.71% ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动-3.48/-3.98/-3.74/-4.31/-4.22/-3.95/-3.67 个百分点，一方面是由于去年同期一季度疫情期间让利促销活动大幅减少致使毛利率整体水平偏高，而 2021Q1 在去年同期的高基数基础上有所回落，另一方面是由于社区团购尽管面临国家监管部门推出的“九不得”条款限制不得肆意扰乱市场价格体系，但其短期内“不以盈利”为目的的烧钱行为依旧对公司正常经营造成了一定困扰。

    　　2020 年公司销售净利率为 1.77%，较去年同期提高 0.06 个百分点。2020 年公司综合费用率为 19.27% ， 较 去 年 同 期 增 加 0.25 个 百 分 点 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.57%/2.46%/0.24%，分别较去年同期变动 0.33/0.09/-0.17 个百分点。截止 2020 年末，公司各项费用率基本保持稳定，其中销售费用率略有增加主要是由于新开门店及销售增长带来的人力、房租、疫情导致的门店内保洁费用以及与到家业务关联的平台服务费等项目明显增长致使公司销售费用总额同比增加 16.57 亿元（YOY 12.02%），涨幅高于规模增速致使费用率有所提升；而管理费用率的增长主要是由于公司本期计提的股权激励费用较上期大幅增加致使管理费用总额较去年同期提升 2.80 亿元（YOY 13.89%），涨幅高于规模增速致使费用率有所提升；至于财务费用率，受益于利息收入增加致使公司财务费用支出有所减少（YOY -36.36%），进而导致财务费用率有所降低。

    　　2021Q1 公司销售净利率为-0.50%，较去年同期减少 5.94 个百分点。2021Q1 公司综合费用率为 19.47%，较去年同期大幅提升 2.81 个百分点。具体来看，公司 2021Q1 销售/管理/财务费用率分别为 15.58%/2.41%/1.48%，较去年同期变动 1.19/0.44/1.19 个百分点。其中公司销售费用额为 41.02 亿元，较去年同期减少 1.08 亿元（YOY -2.58%），整体变动较小，故而销售费用率的提升主要是由于规模端下滑明显的被动提高；公司管理费用额为 6.36 亿元，较去年同期微增 0.58亿元（YOY 10.12%），猜测可能是由于员工薪酬有所增加，叠加公司规模端下滑，致使管理费用率有所提高；公司财务费用额为 3.89 亿元，较去年同期大幅增加 3.04 亿元（YOY 357.59%），主要是由于公司采用新租赁准则后使得非豁免租赁合同确认的利息支出大幅增加所致。

    　　（三）线下渠道精细管理有序推进，传统门店与新业态均步入调整期以提质增效2020 年，尽管公司展店远不及去年同期水平，但公司在此期间并未将精力与资源闲置，而是主动开始对去年加速扩张过后产生的问题进行一一梳理与解决。今年 4 月，公司对 19 年初刚刚重新规划完成的十大战区进行缩编，将原先的八区（安徽、江西）、九区（贵州、云南、广西）、十区（陕西、宁夏）三大新拓展地区并入邻近省份，缩减至 7 大战区，一方面利于公司分摊更多地精力与资源到各个战区，另一方面也利于战区内部形成更加强大的合力，从而在供应链建设与使用效率上享受规模效益，助力公司新开门店与老店实现提质增效。与此同时，公司还自去年年末大面积关闭 373 家 MINI 店，对这一新拓展的业态进行战略调整，以此实现及时止损以及纠偏，尽管由于闭店调整对公司业绩造成一定拖累，但从长远发展角度来看，公司对新业务的战略调整更有利于公司确保长期战略发展目标不发生改变。除了从管理架构与新业务领域寻求提质增效的机遇外，公司还于 2020 年通过组织结构调整，提高源头厂商渗透率，优化供应链效率。2020 年公司还在门店内进行了多个食用品类专项孵化落地、迭代升级。根据消费场景化趋势特点，食用品供应链先后打造了咏悦汇酒库（酒类）、优悦宝呗（母婴）、娱乐星球（文玩体）、佐餐诱厨（厨房用品）、清扫新居（家庭清洁）、舒舍美家（纺织品）等十大专项，涉及门店 900 多家，覆盖永辉全部七大战区。其中，首家集成十个专项的松江万达店，在商品、服务、现场体验等方面更贴合年轻化、个性化、分层化的消费趋势。由平台采购统筹，与合计超 170 家品牌商签订全国合作协议。 （四）到店+到家一体化进程稳步推进，全面布局全渠道业务转型战略为了更好地应对社会与行业发展趋势，公司于 19 年初便开始着手布局到家业务体系的搭建。

    　　尽管公司原先对于“新零售”的尝试结果并不理想，但公司本次涉足到家业务可谓是顺势而为。

    　　基于我们对生鲜电商未来发展前景的分析与判断，“到家-前置仓”与“到店+到家”运作模式未来大概率将成为主流，而这两大模式的共同点便是均需要依托线下实体门店/仓储设施进行发展，而公司多年来深耕的到店业务已经完成在全国 29 个省份 585 个城市内的渠道网络铺设工作。截止 2020 年末，公司共计拥有云超门店 1017 家，MINI 店 135 家，合计达到 1152 家门店，并且无论是公司的云超门店还是 MINI 店都大多处于商业圈内与社区之间。建立在强大的线下门店布局优势之上，未来公司如若将全国范围内的门店全部改造成为“店+仓”一体化的形式，那么将直接省去建造前置仓或打造供到家板块开展业务的线下网点的时间与资源，为公司开展到家业务奠定了成功的基础。其次，公司已经拥有了强大的供应链体系，而这无疑也将省去公司为开展到家业务再去重新对接供应链所需的成本与时间。最后，公司的智能化仓储物流体系、苛刻的品控标准以及严格的员工培训机制将为公司开展到家业务的货品品质提供强有力的保障。截止 2020 年末，公司在商品运营上充分发挥公司在生鲜领域的禀赋，线上 SKU 数覆盖 465 个生鲜品类。除此以外，公司在线上业务的仓配运营上，通过建立仓端运营及配送管理标准，完成以标准统一、数字化管理、及工具赋能为核心的“二代仓”复制，优化服务体验，大幅提升履约准时率至 93%以上。

    　　3．投资建议

    　　考虑到公司 2020 年在后疫情阶段遇到的市场竞争与自身对于传统云超业务和新试水的 Mini店业务尚处于阶段性调整过程中，结合公司 2021 年一季度的表现，我们认为公司全年规模与业绩端表现或将承压，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 961.43/1067.99/1149.13 亿元，实现归母公司净利润 9.13/9.45/11.27 亿元，对于 EPS 0.10/0.10/0.12 元，对应 PE 65/63/52 倍，对应 PS 0.62/0.55/0.51 倍，下调评级至“谨慎推荐”。

    　　4．风险提示

    　　CPI 表现不及预期的风险；新开门店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。