业绩低于我们及市场预期

    公司公布3Q24 业绩：收入18.6 亿元，同比下降18%；归母净亏损7,292万元，同比转亏。公司业绩表现低于我们及市场预期，主要由于：1）收入下滑幅度较大；2）成本费用相对刚性且所得税率影响致单季度亏损。

    发展趋势

    收入同降18%，主要由于一般书需求相对疲软且折扣压力加大，部分叠加教育图书确收淡季影响。

    一般图书方面：1）市场需求整体疲软。根据开卷数据，不含教材教辅口径下国内图书零售市场1~3Q24 实洋同降6.7%/码洋同降4.8%。2）渠道折扣压力相对较大。根据公司经营数据披露公告，3Q24 一般图书出版业务（占总收入的15%）销售码洋同比增长2%但收入同降20%至2.85 亿元，收入码洋比同降4.83ppt 至18%，体现出季度内折扣压力仍相对较大。3）年内一般图书畅销书品类及销售情况较此前22-23 年相对有限。

    教育图书方面，我们认为公司整体表现相对稳健，为业绩基本盘支撑，但由于三季度常为教材教辅征订期（即收入确认淡季，教材教辅确认收入一般在二、四季度），因素叠加使得公司整体收入表现较弱。

    成本费用相对刚性影响致单季度亏损。成本方面，公司3Q24 毛利率同降3.5ppt 至18.7%，相关成本支出相对固定。公司费用端绝对额同比变化亦相对有限，其中：3Q24 销售费用同降2%至3.30 亿元，管理费用同降11%至1.87 亿元（绝对额减少2,202 万元）。成本费用相对刚性致3Q24 营业亏损6,049 万元。

    四季度业绩有望随收入确认节奏恢复，全年展望稳定。我们认为4Q24 随着公司教材教辅相关收入确认逐步落实，整体收入有望回归正常轨道。公司截至3Q24 末类现金资产（货币资金及交易性金融资产）合计达112 亿元，在手现金充沛，为稳健分红奠定基础。分红方面，公司2021~23 年现金分红总额逐年提升，股利支付率分别为54%/55%/57%，我们认为公司将以稳健分红水平回馈股东。

    盈利预测与估值

    由于公司收入承压，下调24/25 年归母净利润11%/11%至10/11 亿元。当前股价对应18/17 倍24/25 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，下调目标价9%至9.12 元（18 倍2025 年市盈率），上行空间9%。

    风险

    行业政策变化，浙江省K12 人数增长不及预期，一般图书市场持续承压，数字化转型进展较慢，纸价上涨风险。