公司发布2025 年年报，略低于预期但仍然稳健。2025 年公司实现营收2195亿元，同比下降6%；归母净利润309 亿元，同比下降37%。25Q4 公司实现营收519 亿元，同比下降12%；归母净利润38 亿元，同比下降65%，环比下降60%。

    　　25 年集运景气度有所回落，Q4 业绩环比下降。24 年受红海绕行等因素影响运价基数较高，25 年绕行扰动影响减退，供需矛盾缓解，25 年CCFI 同比下滑22.8%。

    　　中美关税政策导致运价出现阶段性剧烈波动，新船交付量增加叠加市场需求不足，且Q4 传统旺季不旺，因此Q4CCFI 环比下滑10.7%。25 年公司毛利率为20.05%，同比-9.5pcts。Q4 公司毛利率为13.8%，同比环比有所下行。25 年公司费用方面管控较好，费用基本维持稳定。因公司仍有资本开支计划（采用自有资金，存款减少），同时利率也有所下降，25 年财务利息收入有所减少，整体财务净收入同比下滑27.0%；其中Q4 财务利息收入及开支基本打平。25 年投资收益54.6亿，同比有所上涨；25Q4 投资收益贡献10.3 亿，同比基本持平。

    　　分部业务：25 年欧美干线运价回落, 码头业务保持稳健。

    　　1）集装箱航运业务：25 年集装箱海运业务营收同比-9%，货运量+6%，单箱收入-14%；营业成本同比+6%，单箱成本持平；毛利440 亿元，同比-36%，毛利率19%，同比-9.8pcts。Q4 集装箱海运业务营收同比-13%，货运量+5%，单箱收入-20%；营业成本同比+1%，单箱成本-3%；毛利65 亿元，同比-55%，毛利率13%，同比-10pcts。

    　　美线（25 年运量稳定，运价下滑）：25 年美线收入同比-17%；美线结算运价约1583$/TEU，同比-18%；美线运量同比+1%。Q4 美线收入同比-26%，环比-18%；美线结算运价约1376$/TEU，同比-24%，环比-17%；美线运量同比-1%，环比持平。

    　　欧线（25 年运量增长，运价下滑）：25 年欧线收入同比-18%；欧线结算运价约1335$/TEU，同比-23%；欧线运量同比+6%。Q4 欧线收入同比-22%，环比-28%；欧线结算运价约1049$/TEU，同比-31%，环比-31%；欧线运量同比+14%，环比持平。

    　　亚洲区内（25 年运量增长，运价基本持平）：25 年亚洲收入同比+3%；运价约为823$/TEU，同比-1%；运量同比+4%。Q4 亚洲收入同比+3%，环比持平；运价约为814$/TEU，同比+1%，环比-2%；运量同比+3%，环比+3%。

    　　内贸（25 年运量快速增长，运价基本持平）：25 年内贸收入同比+12%；运价约为2175￥/TEU，同比持平；运量同比+12%。

    　　展望：1-2 月因春节前集运市场景气略有修复，3 月起美伊战争全面爆发，霍尔木兹海峡通行受阻，全球有效运力收缩叠加燃油成本上涨推动干线运价中枢上移（多船东开始征收燃油附加费，并推动后续涨价计划）。美伊冲突（如烈度可控）或小幅刺激吨海里需求上行，26 年有望实现供需相对平衡。

    　　2）码头业务（保持稳定）：25 年码头业务营收同比+11%，吞吐量同比+2%；毛利约31.2 亿元，同比+1%，毛利率25.9%。25Q4 码头业务营收同比+8%，吞吐量同比+1%；毛利约7 亿元，同比-12%，毛利率21.4%。

    　　投资建议：1）预计船东4-5 月继续挺价，26 年供需格局或略有好转，中长期看红海复航继续推迟；2）后续长协合同也将重新协商燃油附加费事宜，有望对冲成本压力；3）公司治理较好，分红水平维持50%。考虑到集运行业运价预期上修，预计26/27/28 年利润分别为286/238/182 亿元，目前股价对应26/27 年股息率为6.2%/5.2%，仍具有较好投资价值，维持“增持”评级。

    　　风险提示：美伊冲突长期化造成全球衰退、中美经贸关系恶化、红海通航等。