公司公告2022 年报：1）业绩表现：22 年营收3910.6 亿，同比+17.2%；归母净利1095.9 亿，同比+22.7%；扣非归母净利1090.3 亿，同比+22.3%。Q4 营收745.2 亿，同比-27.1%、环比-29.5%；归母净利123.8 亿，同比-43.0%、环比-61.9%；扣非归母净利润123.1 亿。2）成本端： Q4 营业成本462.9 亿，同比-25.7%、环比-23.3%；三费比率3.2%，同比-1.5pts。3）现金流：Q4 经营净现金303.6 亿，同比-46.7%、环比-43.7%。4）利润率： Q4 毛利率37.9%，同比-1.2、环比-5.1pts；归母净利率16.6%，同比-4.6、环比-14.1pts；扣非归母净利率16.5%。5）分红：年度共计派发现金红利547.22 亿，派息比率约50%。

    　　需求超预期下滑致量价环比下行，箱管成本改善明显。1）收入端，Q4 集运收入728.2 亿，同比-27.7%，跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际/中国大陆航线收入182.2/171.0/178.6/119.3/37.1 亿，同比-32.3%/-39.7%/-20.4%/-23.2%/+5.3%。2）货量，Q4 箱运量587.8 万TEU，同比-9.1%、环比-3.1%，其中跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际/中国大陆分别同比-15.5%/-12.1%/-3.4%/-3.1%/-13.1%，环比-11.5%/-4.4%/+0.3%/-1.5%/-0.8%。3）单箱收入，Q4 国际单箱收入1876 美元/TEU，同比-33.1%、环比-33.8%，其中跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际分别同比-30.6%/-39.9%/-26.9%/-28.8%，环比-40.7%/-34.0%/-30.4%/-18.7%；内贸单箱收入3385 元/TEU，同比+21.7%/环比+24.6%。4）单箱成本，Q4 集运单箱成本约1093 美元/TEU，同比-27%/环比-24%。2H22 集运单箱成本1162 美元/TEU，同比+21%/环比-7%；其中单箱设备及货物成本/航程成本/船舶成本分别同比+8%/+47%/+40%，环比-23%/+14%/+28%。5）集运利润，Q4 集运EBITMargin35.4%，同比+0.8/环比-8.9pts；集运净利率26.7%，同比-0.3/环比-10.8pts。

    　　短期运价有望底部反弹，中期关注有效供给与名义供给差异变化。2H22 以来需求压力测试带来的运价冲击超出预期，当前CCFI、SCFI 分别跌至20 年9月、20 年6 月水平，部分航线跌至主流船公司盈亏平衡线以下，我们认为此前超高景气运价非常态，但当前部分航线历史低位的运价同样并非正常水平。

    　　随着海外重新补库、进口需求回暖，运价有望低位反弹，美国零售商联合会NRF 预测进口箱量3 月起逐月回升。重点关注今年新长协切换后，23Q3 起有望开始验证新常态下的利润中枢范围。中期看，新船集中交付带来名义供给增量较大，建议关注老旧船拆解、环保限速、停航等导致的有效供给边际减少，或一定程度对冲23-25 年表观供需压力。

    　　投资建议：1）盈利预测，考虑海外需求承压，我们下调2023 年预测至283.1亿（原预测506 亿），维持2024 年预测200 亿，新增2025 年预测210.4 亿，对应EPS 为1.76/1.24/1.31 元，对应PE 为6/9/8 倍。2）我们认为市场过于关注行业下行的悲观预期而低估公司内在价值，公司作为全球领先的央企集运龙头，低估值、高股息，理应较传统强周期企业的底部悲观估值体系有所改观，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。3）我们预期2024 年行业进入常态化阶段，以预期利润给予12 倍PE，对应目标市值2400 亿，对应股价14.9 元，预期较现价35%空间，“强推”评级。

    　　风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。