公司公告2022 年一季报：1）业绩表现：2022Q1 营收1055.3 亿，同比+62.8%；归母净利276.2 亿元，同比+78.7%、环比+27.2%，符合业绩预告；扣非归母净利274.8 亿元，同比+78.4%、环比+26.3%。2）成本端：2022Q1 营业成本627.5 亿，同比+44.9%；集装箱航运业务成本616.4 亿，同比+45.3%。3）现金流：2022Q1 经营净现金流625.3 亿元，同比+131.8%、环比+9.7%。4）利润率：

    2022Q1 毛利率40.5%，同比+7.3、环比+1.5pct；归母净利率26.2%，同比+2.3、环比+4.9pct；扣非归母净利率26.0%，同比+2.3、环比+4.8pct。5）未分配利润：截至一季报母公司未分配利润278.5 亿元，环比增加0.7 亿元。

    Q1 利润率环比改善，成本压力与供应链周转不畅抑制货运量的问题仍存。1）收入端，Q1 集运收入1038.5 亿，同比+63.5%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆航线收入同比+93.3%、+64.5%、+48.6%、+55.6%、+1.9%。

    2）货量，Q1 箱运量616.2 万TEU，同比-9.2%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆分别同比-7.7%、-4.2%、-10.9%、-3.9%、-15.6%。3）单箱收入，Q1 国际航线单箱收入2975 美元/TEU，同比+84.9%、环比+6%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际分别同比+114.5%、+75.9%、+70.7%、+65.9%；内贸航线单箱收入2775 元/TEU，同比+20.8%。4）单箱成本，集运业务单箱成本约1574 美元/TEU，同比+63%、环比+6%；对应单箱毛利约961.7美元/TEU，同比+134%、环比+14%。5）集运利润，EBIT Margin 为38.1%，同比+8.0、环比+3.4pct；集运净利率31.9%，同比+4.2、环比+4.8pct。

    短期关注疫情缓解后出货量恢复节奏，长期关注全球经贸变局中公司由“船”

    到“链”转变的价值重估。1）季节性因素与疫情扰动造成需求波动，预计后续逐步缓解、现货运价维持高位：需求侧，春节期间季节性回落，过往看节后最晚八至九周随着国内复工，货量恢复、运价企稳回升，今年由于国内疫情扰动致节后出货恢复节奏延缓，对即期运价形成压制。后续看，短期美线需求仍有支撑，NRF 预计22Q2 进口箱量同比-0.5%、环比+0.9%，7-8 月同比+4.7%。

    供给侧，国内疫情有利于欧美堵港暂时性缓解，但其内陆端周转问题依旧严峻、并未实质性缓解，待国内出货恢复后欧美高负荷运行的集疏运系仍将面临考验。我们认为，春节假期与疫情阶段性扰动后，集运供应链仍趋向系统性运力紧张，中短期船公司现货运价或维持高位。2）行业格局改善，未来有效供需关系平衡将优于名义供需表观指标，龙头抗周期能力增强有望推动公司稳态盈利中枢上移；此外，全球经贸格局不确定性中，供应链稳定性、安全性的重视度不断提升，集运“船与船之争”转向“链与链之争”的趋势明显，公司在端到端综合物流延伸、数字化转型等方面具备巨大拓展空间。

    投资建议：1）盈利预测，我们维持2022-2024 年归母净利预测为1388、746、225 亿，对应三年EPS 为8.67、4.66、1.41 元，对应PE 分别为2、3、10 倍。

    2）根据22 年业绩对应PB 水平，我们认为市场或低估公司集运网络价值，以及“船”到“链”转变下的价值。3）我们预期2024 年行业进入常态化阶段，以其利润给予15 倍PE，对应目标市值3375 亿，对应股价21.1 元，预期较现价46%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。