公司公告2021 年报：1）业绩表现：2021 年营收3336.9 亿，同比+94.8%；归母净利893.0 亿元，同比+799.5%；扣非归母净利891.8 亿元，同比+829.6%。

    　　Q4 营收1022.2 亿元，同比+90.9%；归母净利217.1 亿元，同比+257.8%、环比-28.8%；扣非归母净利217.6 亿元，同比+262%、环比-28.4%。2）现金流：

    　　2021 年经营净现金流1709.5 亿元，同比+276.9%；Q4 经营净现金流570.2 亿元，同比+155.7%、环比+13.9%。3）分红：每股派发现金红利0.87 元，对应股息率5.4%；合计派息139.32 亿，为母公司报表2021 年度可分配利润的50.15%。

    　　供应链周转不畅致Q4 量减价升，空箱调运等阶段性成本致毛利率下滑。公司加大空箱调运力度导致阶段性成本增加，单箱设备及货物运输等成本上涨明显；Q4 毛利率39.0%，同比+18.9pts、环比-13.0pts。1）收入端：Q4 集运航线收入967.5 亿，同比+94.2%；跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆分别268.9、283.5、224.4、155.4、35.3 亿，同比+69%/+170%/+70%/+139%/-6%。

    　　2）货量：Q4 箱运量646.5 万TEU，同比-12.8%；跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆分别113.7、121.4、213.1、70.5、127.8 万TEU，同比-23%/-8%/-13%/+5%/-15%。3）单箱收入：Q4 国际航线单箱收入2806 美元/TEU，同比+142.0%；跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际分别为3692、3647、1644、3437 美元/TEU，同比130%/207%/106%/138%；内贸单箱收入2759 元/TEU，同比+10.8%。4）单箱成本：2021 年航线单箱成本1000 美元/TEU，同比+34.2%；其中单箱设备及货物运输成本、单箱航程成本、单箱船舶成本同比增长44%、19%、19%。下半年集运单箱成本（人民币计）同比+49%，其中单箱设备及货物运输成本、单箱航程成本、单箱船舶成本、单箱其他业务成本同比增长49%、32%、38%、148%。5）集运利润：Q4 集运业务EBIT Margin 为34.6%，同比+19.6pts、环比-15.1pts；集运净利率27.1%，同比+13.3pts、环比-14.5pts。

    　　重申由“船”到“链”转变下的价值重估。1）行业格局改善、龙头抗周期能力增强有望推动公司稳态盈利中枢上移；此外，“链与链之争”趋势下公司在端到端综合物流延伸方面具备巨大拓展空间，美线特快专线、中欧陆海快线“1.0”、“2.0”等差异化产品的价值日渐突显。2）现货运价维持高位+长协价大涨或推动22 年盈利趋势向上，集运供应链“木桶效应”明显，基于供给端慢变量、需求端快变量的分析框架，我们预计中短期现货运价或维持高位；Q1 春节季节性波动、国内疫情反复造成短期出货需求波动，但预计难以本质性改变集运系统性供需矛盾，对船公司实际运费收入或影响有限。同时新合约切换下长协逻辑正逐步兑现，预计22-23 年长协价涨幅可观，对应22 年加权平均运价水平与公司盈利进一步上行。

    　　投资建议：1）盈利预测，维持2022-2023 年归母净利预测为1388、746 亿，新增2024 年预测为225.0 亿，对应三年EPS 为8.67、4.66、1.41 元，对应PE分别为2、3、11 倍。2）维持目标市值4384 亿，对应一年期股价27.4 元，预期较现价70%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。