传统视角看集运：周期往复，博弈弹性。1）集运行业周期性的缘由，需求随经济贸易呈现周期性波动，而运力释放的滞后性造成经常性供不应求->供过于求，行业特征也导致供给端无序扩张。其周期性核心在于运力扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求。2）股价复盘，公司重组后股价波动周期总体随运价周期性波动，17-19 年主要受贸易摩擦、去杠杆、兼并收购等事件性影响，投资逻辑基本以运价博弈为主、事件因素为辅。3）业务模式使得集运公司具备高价格弹性，集运成本相对刚性，量价提升对业绩弹性较大；我们测算公司2018-2020E 不同业绩基数下，单箱收入每波动10%，对应归母净利润波动40.8、81.8、94.8 亿元，收购重组后公司运价弹性明显提升；我们发现公司扣非归母净利润TTM 与CCFI 运价指数TTM 走势高度一致，据此测算2021Q1 高运价下单季度利润弹性巨大，预计Q1 扣非利润或达120-130 亿，环比Q4 增长超120%。

    我们认为：市场或仍在关注疫情扰动下的即期高运价，而忽视行业趋势正在变化。预计上半年运价仍将高位震荡，回落节奏取决于疫情缓解进程。但本轮行情背后还有疫情外的行业因素，即2016 年初步完成出清后，运价中枢正逐步上移，我们认为当前时点，更应关注行业中期格局、远期产业变革趋势。

    中期看：格局逐步改善，行业价值中枢或不断上移。1）行业格局变化：竞争弱化，龙头从运力扩张转向效益诉求。竞争角度：运力军备竞赛与价格竞争的意愿与性价比降低，龙头策略由份额扩张转向效益诉求。外部约束：碳中和背景下环保监管趋严，脱碳规则不确定性制约运力大幅扩张。非营运船东角度：

    “投机性”订单对供给的扰动减弱。2）抗周期能力显著提升：行业整体运力调配能力与龙头自身综合能力不断提升。应对需求波动，龙头间低博弈成本的运力调节能力在疫情下充分验证，格局为运价托底。同时行业利润向头部企业集中，龙头收入、成本曲线与二三梯队企业拉开差距，而公司在重组整合后规模、网络、经营效益等综合实力全面提升。3）中期供需预计向好，对运价中枢抬升形成支撑，长协量价提升。我们认为运价“降下去”与“降回去”存在核心逻辑差异，行业正处于价值中枢不断上移中。

    远期看，端到端与数字化的差异化服务能力构建新的竞争优势。1）端到端：

    发挥产业链各环节间协同效应，上下游议价权有望提升。马士基采用对货代、陆运物流的纵向并购，而中远海控以港口码头为核心节点，通过多式联运服务向陆端延伸，以中欧陆海快线为代表的差异化产品收效显著。2）数字化建设：

    不仅限于效率与服务能力，更深层次的是集装箱生态链闭环的打造。

    投资建议：1）盈利预测：基于最新运价及假设，我们上调2021-22 年盈利预测至227.2、146.5 亿元（原预测为198、136 亿），对应EPS 为0.81、1.85、1.19 元，对应当前PE 为16x、7x、11x。考虑中期供需关系向好，我们预计公司稳态下货量增速3%-4%，预计2022-2023 年盈利中枢至130-150 亿元。2）投资建议：我们给予22 年14 倍PE 或10 倍EV/EBITDA 估值，对应一年期目标股价区间15.83-16.73 元，预期较现价25%-33%空间，强调“推荐”评级。

    风险提示：运力投放过度，环保监管，贸易需求大幅下滑，运输安全事故等。