【投资要点】

    　　25Q3 归母净利5.6 亿元，环比+43%。25Q1-3 公司实现营收90 亿元，同比-2%，实现归母净利润14.8 亿元，同比-19%。其中，25Q3实现营收32 亿元，同比-0.2%/环比+10.3%；实现归母净利润5.6 亿元，同比-14.2%/环比+43.1%。

    　　煤炭业务：25Q3 毛利从25Q1 的8.1 亿元上升至9.3 亿元，环比+15%。

    　　（1）量：25Q3，商品煤产量从25Q2 的495 万吨降至474 万吨，外销量从345 万吨下降至311 万吨，环比-10%；（2）价：25Q3，销售均价从25Q2 的498 元增至513 元，环比+3%，外销均价从25Q2 的478 元上升至498 元，环比+4%，略低于现货价格涨幅（秦港5500 大卡煤价环比+6%）；（3）成本：25Q3，平均销售成本从25Q2 的330元/吨降至25Q3 的328 元/吨，环比-0.7%。

    　　火电业务：25Q3 毛利从25Q2 的1.7 亿元上涨至2.9 亿元，环比+66%。

    　　（1）量：25Q3，发电量从25Q2 的30.43 亿度增至43.65 亿度，环比+43%，同比+9%，上网电量从28.52 亿度增至41.02 亿度，环比+44%，同比+9%，同比增量来自板集二期2024 年10 月投产后贡献；（2）价：25Q3，上网电价从25Q2 的0.368 元/度上涨至0.371 元/度，环比+1%；25Q1-3 电价0.372 元/度，同比-0.034 元/度（-8.5%）；（3）成本：25Q3，平均销售成本从25Q2 的0.307 元/度下降至0.302元/度，环比-1.9%。

    　　公司在建高效机组464 万千瓦计划26 年投产，有望贡献成长性。目前公司有在建高效机组464 万千瓦（上饶电厂2×100 万千瓦、滁州电厂2×66 万千瓦、六安电厂2×66 万千瓦），截至2025 年中报工程进度分别为26.2%/16.6%/8.6%，均为超超临界燃煤发电机组，计划2026年投运，投运后控股装机量可增长139%。

    　　【投资建议】

    　　公司地处长三角枢纽、皖北用电负荷腹地，通过存量提效持续巩固煤电联营，25Q3 业绩已现改善，我们认为中长期成长性不改，预计26 年在建高效机组投产后控股装机实现增长139%跃升，随着能源局108 号文改善煤炭供需格局、公司煤电盈利有望逐渐改善。我们基本维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利分别为20.5/20.8/24.5 亿元，对应EPS 为0.79/0.8/0.95 元，25 年归母净利对应2025 年10 月24 日市值的PE 为9 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤电需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、火电利用小时下降、售电价不及预期。