负债成本改善，战略持续深化

    　　浙商银行24H1 归母净利润、营收、PPOP 增速分别为+3.3%、+6.2%、+4.7%，增速较24Q1 分别-1.8pct、-10.5pct、-13.7pct。24H1 年化ROA、ROE 分别同比-0.06pct、-1.31pct 至0.52%、9.65%。我们预测2024-26 年EPS 为0.57/0.59/0.63 元，预测24 年BVPS 为6.28 元，A/H 股对应PB0.42/0.30 倍。A/H 股可比公司24 年Wind 一致预期PB 0.49/0.39 倍，公司运营管理能力高效、规模增长持续，但鉴于宏观经济复苏节奏仍待观察，我们给予A/H 股24 年目标PB 0.50/0.38 倍，A/H 股目标价3.14 元/2.62 港币，A 股维持“增持”评级，H 股维持“买入”评级。

    　　规模扩张放缓，战略持续深化

    　　6 月末总资产、贷款、存款分别同比+11.5%、+9.5%、+6.3%，增速较3 月末-3.6pct、-1.4pct、-4.3pct。上半年新增贷款中对公、零售占比68%、26%，新增对公贷款主要投向金融、制造、租赁商务业等。公司持续搭建经济周期弱敏感资产的压舱石，6 月末对公贷款中服务弱周期行业贷款余额1997 亿元，较年初增加200 亿元，在新增对公贷款中占比31%。24H1 公司净息差1.82%，较Q1 下行2bp，较23 年下行19bp，主要受资产端拖累，24H1贷款收益率较23 年-25bp。负债成本有所改善，24H1 存款成本率较23 年-5bp，但定期化趋势较为严峻，6 月末活期率较23 年末-13.2pct 至25.1%。

    　　中收持续承压，投资收益波动

    　　24H1 公司净利息收入同比-1.4%（24Q1 同比+0.6%）。24H1 公司手续费及佣金净收入同比-5.7%（24Q1 同比-3.4%），中收持续较为承压。结构上看，代理业务收入同比+26%，主要受益于代销业务增长；担保、承销收入分别同比-23%、-11%，为中收主要拖累，主要受到保函业务及债券承销业务收入下降所致。24H1 公司其他非息收入同比+40.4%，24Q2 单季同比-1.6%（24Q1 同比+104.7%），投资类收益在Q1 较高增速的基础上单季增长转负，致营收波动。公司上半年成本收入比为28.5%，同比提升0.5pct。

    　　不良走势平稳，关注前瞻风险

    　　6 月末公司不良率、拨备覆盖率分别为1.43%、178%，分别较3 月末-1bp、+1pct，走势整体平稳。零售不良率改善，较23 年末-6bp 至1.85%；对公不良率较23 年末+1bp 至1.38%，其中制造业、批零不良率分别提升30bp、61bp 至1.12%、1.57%，房地产不良率改善122bp 至1.26%。前瞻指标略有波动，6 月末关注率、逾期率分别为2.21%、2.17%，分别较23 年末提升15bp、54bp。测算Q2 年化不良生成率环比提升62bp 至2.04%。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。