事项：
浙商银行2024 年半年报，上半年实现营业收入353 亿元，同比增长6.18%，实现归母净利润80.0 亿元，同比增长3.31%，上半年年化加权净资产收益率9.65%。截至报告期末，总资产3.25 万亿元，比上年末增长3.27%，其中发放贷款和垫款总额1.81 万亿元，比上年末增长5.59%，存款总额1.94 万亿元，比上年末增长3.74%。
平安观点：
营收增速保持同业前列，盈利增速小幅下行。浙商银行上半年营业收入同比增长6.2%（+16.6%，24Q1），利差业务承压叠加其他非息收入增速放缓拖累整体营收增长，但绝对水平仍处已披露业绩股份行前列，我们预计营收增速绝对水平保持在同业较优位置离不开公司“经济周期弱敏感”战略红利的持续释放。从利差业务来看，公司半年度净利息收入同比负增1.4%（+0.6%，24Q1），息差收窄叠加需求不足压制公司利息收入增长。
公司上半年其他非息收入同比增长40.4%(+104.7%，24Q1)，高基数以及2 季度债券收益率波动率降低导致投资类收入增速略有下滑。此外，公司中收业务持续承压，公司半年度手续费及佣金净收入同比负增5.7%（-3.4%，24Q1），居民需求低迷以及减费让利政策的后置影响导致中收收入增长乏力。拨备反哺支撑盈利增速平稳，半年度归母净利润同比增长3.3%（+5.1%，24Q1），信用减值损失同比增长5.0%（+38.1%，24Q1）。
息差环比下行，规模扩张保持平稳。浙商银行24H1 净息差水平为1.82%（2.01%，23A），同比下降32BP，我们预计资产端定价水平下行仍是主要拖累因素。公司半年末生息资产收益率为3.94%（4.16%，23A），其中贷款收益率为4.62%（4.87%，23A），我们按照期初期末余额测算公司2季度单季度生息资产收益率环比1 季度下滑16BP 至3.82%，降息落地、居民需求不足导致资产端收益率持续下行，跟行业趋势一致。负债端成本红利持续释放，公司24 年半年半计息成本负债率为2.33%（2.35%，23A），其中存款成本率为2.19%（2.24%，23A），在定期化趋势延续的背景下（半年末定期存款占比较年初上行12.0pct 至73.4%），结构调整和利率下调推动成本红利释放，受益于“手工补息”叫停的影响，对公活期存款利率付息率较年初下降24BP 至1.34%。占存款比例达到61.2%的对公定期存款利率同样较年初下降8BP 至2.52%，挂牌利率调整效果持续显现。
规模扩张保持平稳，公司半年末资产规模同比增长11.5%（+15.1%，24Q1），其中贷款规模同比增长9.6%(+11.0%，24Q1)，上半年对公贷款余额增量占到全部贷款余额增量的67.4%。负债端方面，半年末存款规模同比增长6.3%（+10.7%，24Q1），单季度存款余额增量同比略有下降，我们预计与公司主动压降高成本负债相关。
资产质量环比改善，拨备水平小幅下降。浙商银行24H1 不良率环比1 季度末下降1BP 至1.43%，我们测算公司年化不良贷款生成率为0.97%（0.89%，23A），预计与对公业务资产质量压力波动相关，对公贷款不良率较年初上行1BP 至1.38%，其中制造业以及批发和零售行业不良率分别较年初上行30BP/61BP 至1.12%/1.57%。值得注意的是公司个人贷款资产质量压力有所缓释，个人贷款不良率较年初下行6BP 至1.85%，我们预计个贷不良率下行幅度处于同业较优位置。从前瞻性指标来看，公司24H1 关注率较年初上行16BP 至2.21%，逾期率较年初上行54BP 至2.17%，潜在资产质量压力略有波动。拨备方面，公司24H1 拨备覆盖率和拨贷比分别环比1 季度末变化+0.62pct/-1BP 至178%/2.54%，拨备水平整体保持平稳。
投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。
2022 年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司24-26年盈利预测，24-26 年EPS 分别为0.58/0.62/0.68 元，对应24-26 年盈利增速分别为5.2%/7.9%/9.4%，目前公司A 股股价对应公司24-26 年PB 分别为0.43x/0.40x/0.37x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。