核心观点

    　　四季度浙商银行延续前三季度的优异表现，营收、业绩增速均在九家上市股份行中排名第一。展望后续，在经济周期弱敏感资产、深耕浙江战略的共同赋能下，预计营收增速将继续维持股份行中的领先水平，实现小幅正增长。同时伴随着2023 年存量理财本金整改任务的顺利完成，资产减值计提压力获得大幅缓解，资产质量迈上新台阶，将支撑浙商银行业绩增速继续维持两位数水平。

    　　事件

    　　3 月28 日，浙商银行公布2023 年业绩报告，2023 年实现营业收入637.04 亿元，同比增长4.3%（9M23：4.1%）；实现归母净利润150.48 亿元，同比增长10.5%（9M23：10.5%）。4Q23 不良率1.44%，季度环比下降3bps；4Q23 拨备覆盖率季度环比下降0.3pct至182.6%。2023 年现金分红率为31.98%，回归常态。

    　　简评

    　　1. 营收增速保持稳定，预计连续十个季度在股份行中排名第一。浙商银行2023 年实现营业收入637.04 亿元，同比增长4.3%，较前三季度增速进一步上行，连续第十个季度在股份行中排名第一。其中其他非息收入同比大幅增长20.6%，增速环比9M23 上升7.5pct，有力支撑营收增长。净利息收入方面，受益于浙商银行周期弱敏感资产的打造以及浙江当地极为旺盛的信贷需求，在四季度存量、新发贷款定价均承压的背景下，浙商银行净利息收入增速仅环比9M23 下降0.4pct 至1.0%，依然实现正增长。受四季度各项费率下调及银保渠道“报行合一”的影响，2023 年净手续费收入增速环比前三季度下降4.0pct 至5.2%。

    　　规模增长、拨备少提做出主要贡献。浙商银行2023 年实现归母净利润150.48 亿元，同比增长10.5%，在九家上市股份行中排名第一。业绩归因方面，规模增长、拨备少提分别正向贡献13.4%、10.2%，而息差缩窄为主要拖累项，对利润增速造成了12.6%的负面影响。

    　　展望后续，伴随着存量理财本金整改任务提前一年的完成，浙商银行资产减值计提压力已大幅缓解。伴随着浙商银行资产质量、公司治理两大拐点正式确立，浙商银行业绩增速将受益于“深耕浙江战略的贯彻执行以及经济周期弱敏感资产的持续搭建，继续在股份行中保持领先水平。

    　　2. 历史包袱持续出清，地产风险充分暴露。浙商银行4Q23 不良率季度环比下降3bps 至1.44%，资产质量获得进一步夯实。受益于历史包袱的逐步出清、存量理财产品整改任务的超预期完成，浙商银行四季度不良生成情况得到大幅改善，4Q23 加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降52bps 至25bps，资产减值损失同比减少5.6%，延续改善趋势，反哺业绩增长。在重点风险领域方面，浙商银行对公房地产风险依然处于暴露阶段，2H23 不良率环比年中上升17bps 至2.48%，对公房地产贷款余额环比年中增长2.7%至1777.5 亿元，占总贷款比重环比年中下降14bps 至10.36%。制造业、批发零售、租赁及商业服务业不良率分别环比年中下降36ps、22bps、46bps 至0.82%、0.96%、2.0%，存量不良获得显著改善。

    　　前瞻指标方面，2H23 浙商银行关注率环比年中下降3bps 至2.06%，逾期率环比年中下降15bps 至1.63%，潜在风险持续出清。4Q23 拨备覆盖率季度环比下降0.3pct 至182.6%，风险抵补能力扎实稳固。

    　　3. 零售定价承压，净息差处于筑底阶段。2023 年浙商银行净息差（披露值）为2.01%，同比下降20bps，净息差（还原口径后测算值）为1.79%，同比减少22bps。4Q23 净息差（测算值）季度环比下降14bps 至1.64%，其中受存量、新发定价的共同影响，浙商银行4Q23 生息资产收益率（测算值）季度环比下降14bps 至3.82%，是其息差承压的主要原因。4Q23 计息负债成本（测算值）季度环比上升2bps 至2.86%，成本存在刚性。

    　　资产端，垒好经济周期弱敏感资产压舱石，对公定价环比回升。四季度，浙商银行持续搭建经济周期弱敏感资产，其弱周期行业贷款余额环比年中增长12%至1796.81 亿元，小额分散资产余额增长至6267 亿元，为全行贡献了20.02%的营收。价格方面，受存量按揭利率下调、LPR 多次下调后新发贷款定价承压的共同影响，2H23浙商银行零售贷款价格环比1H23 下降44bps 至5.77%，是其贷款定价承压的主要原因，而对公贷款价格受益于弱周期资产结构的长期搭建，展现出一定韧性，收益率环比1H23 上升6bps 至4.51%，部分对冲零售定价下行的负面影响。

    　　负债端，结构优化空间较大，存款成本存在刚性。存款结构方面，2H23 企业、零售定期存款占比分别环比年中上升5.6pct、1.5pct 至49.7%、11.8%，定期存款占比环比年中上升7.1pct 至61.5%，存款结构存在较大的优化空间。受存款定期化趋势影响，2H23 企业存款成本环比1H23 上升1bp 至2.22%，2H23 零售存款成本环比1H23 上升7bps 至2.51%，存款成本存在刚性。展望后续，当前浙商银行存款结构依然存在极大的优化空间，随着浙商银行进一步加大对负债端的管控力度，叠加存款挂牌利率下调后，政策红利的持续释放，预计浙商银行负债成本压力将相对缓解，为息差做出正向贡献。

    　　4. 投资建议与盈利预测：四季度浙商银行延续前三季度的优异表现，营收、业绩增速均在九家上市股份行中排名第一。展望后续，在经济周期弱敏感资产、深耕浙江战略的共同赋能下，预计营收增速将继续维持股份行中的领先水平，实现小幅正增长。同时伴随着2023 年存量理财本金整改任务的顺利完成，资产减值计提压力获得大幅缓解，资产质量迈上新台阶，将支撑浙商银行业绩增速继续维持两位数水平。预计2024、2025、2026年营收增速为3.1%、8.5%、8.1%，利润增速为10.4%、11.6%、12.2%。2023 年浙商银行分红率为31.98%，回归常态，符合预期。由于2021 年未分红，2022 年适度提高分红率至37.79%，两年合计来看分红率为18.82%。

    　　2023 年分红对应股息率为5.6%，高于同业水平。当前浙商银行股价仅对应0.47 倍24 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比较高，维持买入评级。

    　　5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。