核心观点

    　　1H23 浙商银行营收、利润增长超预期；规模增长、息差表现优于股份行同业；中收逆势增长，资产质量逐步修复，基本面趋势向上。

    　　展望未来，长三角地区高速发展的经济保证了信贷投放高景气度，而深度布局经济周期弱敏感资产有助于维稳息差。浙商银行的主要预期差仍在于资产质量的持续改善。当前制造业贷款不良包袱正在加快出清，预计浙商银行的资产质量将随着房地产风险的化解出现拐点，有利于利润进一步释放。

    　　事件

    　　8 月29 日，浙商银行披露2023 年半年报，实现营业收入332.27亿元，同比增长4.7%（1Q23：2.5%）；归母净利润77.43 亿元，同比增长11.0%（1Q23：9.9%）。2Q23 不良率1.45%，季度环比上升1bp，拨备覆盖率季度环比下降0.4pct 至182.4%。营收、利润均超出我们预期，不良率、拨备覆盖率符合我们预期。

    　　简评

    　　1、营收、利润增长均提速，营收质量优异。1H23 浙商银行营收同比增速4.7%，较1 季度继续提速，目前居披露业绩的股份行首位。

    　　且各项营收全面正向增长，营收质量较为优异。其中净利息收入、净手续费收入及其他非息收入分别同比增长3.2%和12.2%、7.4%。净利息收入方面，其经济周期弱敏感的信贷投放方向有力支撑贷款规模，减缓息差下行趋势，二季度有效信贷需求不足情况下仍能实现净利息收入增速的环比提升。浙商银行二季度营收亮点在于逆势大幅正增长的净手续费收入，其中担保业务、投行业务、代理银团业务均表现良好，有效对冲了理财规模下降的影响，大投行、大资管战略齐头并进。

    　　利润增长再上台阶，资产质量稳健下实现双位数增长。1H23 浙商银行信用成本为0.6%，同比小幅下降2bps。资产质量保持稳健情况下，归母净利润同比增长11%，较1Q23 提高1.1pct。业绩归因来看，规模增长和拨备少提为主要贡献因素，分别正向贡献利润12.4%和11.3%；而息差收窄、成本收入比上升分别拖累10.0%、5.5%。1H23年化ROE 为10.7%，同比下降0.2pct，配股落地对ROE 摊薄有限。

    　　上半年浙商银行成功卸下问题股东包袱，股权回流省内，为其“深耕浙江”的首要战略提供良好基础。同时配股落地，有力补充核心资本，支撑浙商银行继续保持较快的扩表速度。展望未来，浙商银行优异的区位优势使其充分受益于经济复苏，下半年中小微企业信贷需求复苏也更有利于其做“小额分散”和供应链金融的大零售转型。在资产质量包袱逐步出清下，预计浙商银行有望维持10%的利润增长中枢。

    　　2、资产质量基本稳定，存量包袱逐步出清。浙商银行2Q23 不良率为1.45%，同比下降2bps，季度环比上升1bps。拨备覆盖率182.42%，季度环比下降0.44pct，同比上升0.23pct，继续保持股份行中等水平。2Q23 加回核销不良年化生成率为1.59%，季度环比上升112bps，预计主要是房地产不良的持续暴露。从前瞻性指标来看，浙商银行逾期率较年初下降19bps 至1.77%，关注率较年初下降32bps 至2.08%，潜在不良生成风险持续下滑。90 天以上逾期/不良比重为74.8%，较年初下降5.1pct，不良认证标准更加严格。

    　　对公不良率较年初下降，制造业存量不良加快出清。对公贷款方面，浙商银行制造业存量不良包袱加快出清，制造业不良贷款余额较年初大幅下降28.81 亿元，较年初环比下降51%。制造业贷款不良率较年初下降141bps至1.18%，已下降至相对较低水平。租赁及商业服务业不良仍在出清，不良贷款规模较年初增长13%，不良率较年初持平于2.46%。对公房地产不良继续大幅暴露，不良贷款规模较年初上升45%，叠加房地产贷款规模增长放缓，对公房地产不良率较年初上升65bps 至2.31%。在制造业存量不良包袱大幅出清的支持下，对公贷款不良率较年初下降4bps 至1.63%。零售贷款方面，预计二季度经济弱复苏趋势下，部分居民还款能力和动力不足，经营贷和信用卡等资产质量未有明显改善，零售贷款不良率较年初持平于1.5%展望未来，地产化风险和经济复苏拐点的确立都将利好浙商银行资产质量进一步改善，拐点可期。政治局会议后，改善房地产市场销售端和优质房地产主体融资端的政策频出，对公房地产不良将逐步出清。而浙商银行制造业存量不良已出现明显大幅下降趋势，实体经济大力复苏的背景下，制造业等对公贷款质量将长期向好。

    　　预计后续浙商银行的资产质量将随着房地产风险的化解出现拐点，逐步降低信用成本以加大利润释放空间。

    　　3、净息差降幅优于行业，后续贷款定价下行趋势减弱、负债成本降低有望助力息差企稳。1H23 浙商银行净息差为1.89%，同比下降7bps，较1Q23 仅小幅下降2bps。2Q23 净息差（测算值）为1.87%，环比小幅下降4bps。其中1H23 生息资产收益率同比下降14bps 至4.30%，计息负债成本率同比小幅下降1bp 至2.35%。

    　　资产端，经济周期弱敏感资产的压舱石优势显现，大零售战略转型助力零售贷款定价下行趋势放缓。价格方面，浙商银行贷款利率环比2H22 下降9bps 至4.95%，降幅较2H22 贷款利率下降幅度（-21bps）有明显收窄。

    　　其中对公、零售贷款利率分别环比下降15bps、10bps 至4.45%、6.21%。其中零售贷款定价下行幅度较2H22(-38bps)有明显改善，主要是公司大零售战略持续发力，通过全方位提供具备差异化竞争优势的按揭、抵押、信用三类“云系列”线上化贷款产品，扩大基础客群，稳定贷款定价。结构方面，1H23 对公、零售贷款规模分别较年初增长9.0%、8.3%，增量分别占比70%、27%。浙商银行秉持弱周期敏感和大零售转型的投放战略，对公方面加大弱周期行业贷款投放，服务弱周期行业客户数4827 户、贷款余额1604 亿元。具体行业上来看，1H23 租赁及商业服务业、批发零售业、制造业贷款为主要投向，增量占比分别为20.9%、11.7%、11.1%。零售贷款方面，消费贷款和按揭贷款合计较年初增长14.35%。

    　　负债端，浙商银行积极优化存款结构、拓宽低成本资金来源，零售存款成本大幅压降。1H23 浙商存款成本同比下降4bps 至2.24%，其中零售存款成本的下降较为明显，个人活期、个人定期存款利率分别同比下调46bps、44bps 至0.36%、3.10%，带动整体零售存款成本同比下降19bps 至2.44%。结构上，在存款定期化延续的大背景下，浙商银行定期存款规模逆势下降，活期存款增量占比达102%。主要是浙商银行对公存款活化程度有明显提高，对公活期存款较年初大幅增长24%，而对公定期存款较年初下降4.4%，占比较年初下降5.9pct。通过压降存款利率相对较高的对公定期存款，对冲零售存款的定期化趋势，有效推动存款成本下降。

    　　展望未来，浙商银行明确“深耕浙江”为首要战略，以浙江为大本营的区位优势使其受益于经济复苏拐点，支撑信贷规模保持高速增长。而弱周期敏感的资产投放有助于托底息差，后续居民收入水平和消费需求的复苏将利于浙商银行的大零售转型，定价较高的零售信贷投放加大有望为息差提供更大弹性。

    　　4、盈利预测与投资建议：1H23 浙商银行营收、利润增长超预期；规模增长、息差表现优于股份行同业；中收逆势增长，资产质量逐步修复，基本面趋势向上。展望未来，浙商银行把浙江当作经营“大本营”，长三角地区高速发展的经济为其提供信贷投放高景气的基础，而深度布局经济周期弱敏感资产有助于维稳息差。随着大资管、大投行等五大板块转型持续推进，使其非息收入稳定增长，为营收提供更大弹性。浙商银行的主要预期差仍在于资产质量的持续改善。当前制造业贷款不良包袱正在加快出清，预计浙商银行的资产质量将随着房地产风险的化解出现拐点，有利于利润进一步释放。我们预计浙商银行2023/2024/2025 年营收同比增长4.8%、11.8%和12.0%，归母净利润同比增长11.2%、15.8%和16.4%，当前股价对应0.46 倍23 年PB，维持买入评级。

    　　5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。