投资要点

    　　浙商银行是“有城商行成长性”的潜力股份行，股价压制因素逐步解除，基本面即将反转。2023 年PB 为0.47x，目标估值0.70x，现价空间48%，重点推荐。

    　　浙商银行前期股价承压主要是受三重压制：①管理层不稳定，市场担心经营持续性；②问题股东较多，市场担心卖压；③前期问题资产还未出清，市场担心业绩。市场认为需要压制因素彻底解除才有投资机会，但我们认为股价已经充分反映市场担忧，随着压制因素逐个解除，浙商银行估值有望实现逐步修复。

    　　稳管理

    　　（1）新管理层落定。党委书记陆建强先生于2022 年上任，2023 年4 月董事会已选举陆建强先生任浙商银行董事长；行长张荣森先生于2021 年上任。展望未来，董事长（拟任）陆建强先生的任职资格即将获批，行长张荣森先生在上市股份行中较为年轻（1968 年出生），我们认为新一届管理层有望在较长时间内保持稳定，推动“化风险”战略稳步执行，“深耕浙江”战略持续推进。

    　　（2）高管年富力强。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生银行从业经验丰富。核心高管强强联合、资源互补，管理赋能潜力巨大。

    　　卸包袱

    　　（1）卸股东包袱。此前市场担忧浙商银行问题股东拖累经营，我们预计问题股东已基本处理完毕，新晋投资者太平人寿坚定看好公司成长机会。22Q4 末公司19.81 亿股被冻结，占总股本9.32%。23Q1 末三家涉事股东已处置一家，另一家处置所持股份三分之二。此外旅行者所持6.33%股份于5 月14 日被太平人寿竞得，预计太平将以权益法核算该投资，短期内不会形成较大卖盘压力，且此前双方已初步形成银保合作意向，我们认为太平的此次入股将进一步推动双方合作。

    　　（2）卸表外包袱。预计表外理财回表整改大概率2023 年底完成，今年或为非信贷减值承压的最后一年。①22A 信用减值（资产减值/资产均值）较股份行平均高33bp，其中非信贷减值较股份行平均高30bp。②23E 信用减值或持平于1.12%。

    　　预计非信贷减值较22A 提升5bp 至0.47%，测算未回表非标278 亿，需提减值128亿；预计信贷减值较22A 下降5bp 至0.65%，主要考虑对公不良生成趋稳，零售资产质量或从23Q2 起迎行业性改善，贷款信用成本有望下降10bp 至1.10%。

    　　开新局

    　　（1）配股补充资本打开资产扩张空间。①配股补充资本。据22A 业绩发布会，我们预计23Q2、23Q3 前完成A 股、H 股配股，考虑到A&H 股配股价一致，若按H 股最新收盘价的80%配售，有望募集132 亿、提振核充率0.8pc 至8.8%。参考近期低位配股的中信证券、东方证券、青岛银行，我们认为此次配股不会影响浙商银行的中期股价和节奏。②高成长性股份行。全国性股份制银行牌照，扎根浙江，全国展业。省内93 家支行，支行数仅高于平安、华夏与光大，22Q4 末贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.2pc、0.9pc。省外150 家支行，可全国展业。

    　　（2）信用减值减少开启财务上行周期。预计2024 年起非信贷减值大幅减少，信用减值有望逐步下降至0.77%，中期ROA/ROE 提升26bp/4.1pc 至0.83%/13.1%。

    　　主要考虑：非信贷减值有望逐步下降至股份行平均，信贷减值与2023 年持平。

    　　盈利预测与估值

    　　预计浙商银行2023-2025 年归母净利润的增速为9.1%/15.5%/18.8%，对应BPS 为6.90/7.45/8.11 元。截至2023 年5 月12 日收盘，现价为3.26 元/股，对应2023 年PB 为0.47 倍；目标价 4.83 元/股，对应 2023 年 PB 为0.70 倍，现价空间为48%。

    　　风险提示：配股进展不及预期，理财整改不及预期。