核心观点：

    　　我们在深度报告（《基本面改善，业绩拐点将至》）中阐述了看好浙商银行中长期投资价值的三个逻辑：（1）长三角信贷需求强，资本约束即将打开。（2）弱周期敏感资产战略将稳步提升ROE。（3）地产政策转向，风险出清可期。本篇报告我们将沿着资产质量、信贷需求、问题股东处置三个方向，分析今年以来公司的边际变化。总体上我们认为，随着非信贷类风险出清，资产质量改善将进入快车道；在此之上，浙江地区2023 年率先修复，自身存款定价改善，业绩表现有望超越股份行同业；问题股东处置和配股的完成或将成为短期表现的催化剂。

    　　资产质量拐点已至。历史上浙商银行表内信贷资产质量一直保持股份行同业的前列，2017 年以来主动压降非标的过程中，风险逐渐暴露，核销不良消耗较多财务资源，公司增长出现放缓。经过2018 年以来风险偏好的调整，公司资产质量压实，表内外不良加速核销处置，资产负债表调整到位，我们已经可以看到资产质量长期转好的曙光。

    　　区域信贷需求强劲，增速重回第一位。公司最重要的基本面就是区域信贷需求强劲，2023 年浙江经济率先修复，公司2021 年完成非标压降后，规模增长恢复，信贷增速和生息资产增速回到股份行第1 位。

    　　管理层聚焦存款成本，净息差有望改善。公司的禀赋优势在资产端，浙江民营经济发达，小微企业数量多、需求好、定价也较高，公司通过平台化战略与一批优质小微企业建立起了长期合作关系。而存款一直是浙商银行的短板，定价和结构均落后于股份行同业。2022 年公司实施经济周期弱敏感战略以来，重视AUM、FPA、FICC 代客交易、国际跨境服务、金融资产销售和托管服务等轻资产服务，对公存款获取能力和定价能力显著增强，存款成本与股份行平均的差距由2020 年49BP，降至2022 年不足20BP。5 月5 日公司下调存款挂牌利率，我们预计存款成本或将下降11BP。

    　　治理结构理顺，问题老股东处置加速。2022 年末公司A 股总股本中11.9%被司法冻结，其中8.1%为旅行者汽车集团持有，考虑还有民营股东所持股份被100%质押，完成处置问题股东是配股成功的关键。

    　　盈利预测与投资建议：经济周期弱敏感战略推动ROE 提升，风险出清可期。预计公司23/24 年归母净利润增速分别为6.3%/9.9%，EPS 分别为0.60/0.66 元/股，BVPS 分别为6.94/7.49 元/股，A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.5X/0.4X，对应23/24 年PE 分别为5.4X/4.9X。

    　　维持A 股23 年合理估值0.7 倍PB，合理价值4.86 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为4.37 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）配股规模不及预期；（2）信用成本可能高于预期等。