浙商银行发布2023 年一季报，23Q1 营收、PPOP、归母净利润同比变化+2.5%、-4.8%、+9.9%，增速较22Q4 全面改善，增速分别上升7.4pcts、14.9pcts、9.4pcts，基本面全面改善。Q1 归母净利润增速超出我们的预期。业绩贡献来看，营收增速较低主要是息差拖累，成本收入比有一定上行，而得益于减值损失计提减少，业绩增速较高。值得关注的有：1.23Q1 负债增长放缓，计息负债增长1195 亿元，同比少增829 亿元，主要是存款增长较少，Q1 增长286 亿元，少增701亿元；资金缺口通过同业负债补足，同业负债（含NCD）增长1359亿元，同比多增929 亿元。2.Q1 信贷投放747 亿元，与22Q1 基本相当；资产端主要通过同业资产和存放央行少增腾挪空间（共增长40 亿元，同比少增595 亿元）。3.单季息差收窄幅度放缓，净利差已基本持平22Q4。4.中收增长亮眼，同比增长12.3%，对营收形成正贡献。

    　　单季净利差基本持平。23Q1 测算单季净息差1.97%，较22Q4 收窄5BP，同比22Q1（净息差高点）收窄20BP。23Q1 净利差2.07%，较22Q4 仅收窄1BP。Q1 资产端定价受影响较大，测算生息资产收益率4.47%，环比降5BP；计息负债成本率受益于压降高息存款，环比降4BP 至2.40%。Q1 存款增长760 亿元，同比多增174 亿元，增量中活期占比64.5%（vs.22Q1:40.7%）。23Q1 单季净利差已经企稳，随着资负调整到位，预计净息差也将很快见底。

    　　资产质量向好，资本充足水平持平。3 月末不良贷款率为1.44%，环比降3BP，同比降9BP；测算不良净生成率0.86%，同比大幅下降33BP；拨备覆盖率183%，与22 年12 月末基本持平。3 月末核心一级资本充足率为8.04%，同比、环比均下降1BP。

    　　问题股东处置加速。京东司法拍卖显示，旅行者汽车持有的13.5 亿股浙商银行股权将在5 月13 日开始二拍，起拍价28.8 亿元，对应2.14元/股，较最新A 股收盘价折让约33%。高折价比例拍卖有望加速问题老股东处置进度，提高配股成功率。

    　　盈利预测与投资建议：经济周期弱敏感战略推动ROE 提升，风险出清可期。预计公司23/24 年归母净利润增速分别为6.3%/9.9%，EPS 分别为0.60/0.66 元/股，BVPS 分别为6.94/7.49 元/股，A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.5X/0.4X，对应23/24 年PE 分别为5.1X/4.4X。

    　　维持A 股23 年合理估值0.7 倍PB，合理价值4.86 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为4.48 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。