核心观点：

    　　浙商银行发布2022 年报，全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长12.1%、9.2%、7.7%，增速较22Q1-3 分别下降5.9pcts、10.0pcts、1.4pcts，22Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比分别变化-4.9%、-19.7%、+0.5%，营收下行幅度基本符合投资者预期，利润增速保持平稳超预期。Q4 单季营收下降与行业类似，主要是息差收窄和其他非息收入大幅下降。员工成本和其他业务费用大幅增长，成本收入比跳升至27.5%（vs.22Q1-3：24.9%），PPOP 有所下行。非信贷类资产金融投资中免税资产占比提升，税收抵扣对Q4 利润较大支撑；信用成本在中报后逐季下行，减值损失对利润的拖累收窄。

    　　息差收窄，资产收益下行放缓，负债端成本基本稳定。22A 净息差2.21%，较6 月末收窄7bps，全年收窄6bps。息差下行主要是H2，归因于贷款收益率下行。H2 资产端生息资产收益率下降7bps 至4.37%，下行幅度较上半年收窄（vs.22H1:-17bps），H2 贷款收益率下行加速，下行13bps（vs.22H1:-11bps）。贷款利率下行与H2 大量增加票据贴现有关，其中公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占H2 信贷投放的-7%、66%、37%（vs.21H2，公司：75%、个人：22%、贴现8%）。

    　　负债端计息负债成本稳定，微降1bp（vs.22H1:-18bps），H2 存款、同业成本保持稳定，发行债券成本微降5bps；结构上存款上升3pcts 至69%，同业和发行债券所占比重有所下降。

    　　不良率稳定，存量风险处置红利持续释放。22 年末不良贷款率为1.47%，与3 季度末持平；关注贷款、逾期贷款分别为2.99%、1.96%，较2 季度末变化0bp 和+10bps；不良净生成率1.20%，同比上升12bp；不良偏离度降低，偏离度为78.9%，环比下降11.4pcts；拨备覆盖率182.2%，较3 季度末上升1.0pct。从结构上看，个人不良率上行，公司不良率下行的趋势没有改变，个人不良率较6 月末上升7bps 至1.50%，公司不良率较6 月末下降25bps 至1.63%，公司贷款不良率改善主要是制造业不良率大幅下降126bps，而房地产业和租赁和商务服务业不良率分别上行76bps 和147bps 至1.66%和2.46%。

    　　盈利预测与投资建议：经济周期弱敏感战略推动ROE 提升，风险出清可期。预计公司23/24 年归母净利润增速分别为8.8%/10.4%，EPS 分别为0.61/0.68 元/股，BVPS 分别为6.95/7.53 元/股，A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.4X/0.4X，对应23/24 年PE 分别为4.7X/4.2X。

    　　给予公司23 年0.7 倍PB，合理价值4.87 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为4.56 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。