零售客群进一步拓展，降负债成本有成效。22 年公司付息负债成本率较22H1 下降1bp 至2.35%，其中个人存款平均成本率较22H1 下降9bps 至2.54%。个人存款余额较21 年同比增长15.12%，浙商银行在大力吸收零售存款的同时注重存款结构的优化。此外，公司合理开展同业业务降低资金成本，22 年新增同业定期存款加权平均成本同比下降约0.4 个百分点。

    　　代销理财、债权承销、结算业务多点开花，驱动中收增长。代理及委托业务较21年同比增长30.2%，其中代销业务收入同比增长69%，公司新上线代销理财子理财产品，代销财富业务规模增量可观。此外，承销及咨询业务较21 年同比增长23.6%，结算及清算业务较21 年同比增长26.1%。

    　　资产质量夯基础。22Q4 不良率维持在1.47%，与22Q3 持平；关注贷款占比较22Q2 下降59bps 至2.40%。拨备覆盖率较22Q3 环比提升约1pct 至182.19%。

    　　公司正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率和21 年相比均有改善。公司的普惠型小微企业贷款不良率仅0.98%，低于整体不良率。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为0.72、0.80、0.88 元，归母净利润增速为12.81%、10.72%、9.99%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为4.83 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为0.60 倍（可比公司为0.55倍），对应合理价值为4.20 元。因此给予合理价值区间为4.20-4.83 元（对应2023 年PE 为5.81-6.68 倍，同业公司对应PE 为4.33 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。