核心观点

    　　2022 年浙商银行营收保持两位数高增，资产质量包袱逐步出清。

    　　经济复苏主线下，浙商银行依托优异的区位优势有望实现对公贷款的量增价稳，大零售转型下小微和财富管理业务的深耕会支撑浙商银行强劲的成长性。期待后续资产质量随着房地产政策和经济复苏迎来市场预期的重要拐点，浙商银行前期被压制的估值将快速修复。

    　　事件

    　　3 月27 日，浙商银行披露2022 年年报，全年实现营业收入610.85亿元，同比增长12.1%（9M22：18.1%）；归母净利润136.18 亿元，同比增长7.7%（9M22：9.1%）。4Q22 不良率季度环比持平于1.47%，拨备覆盖率季度环比上升1pct 至182.2%。

    　　简评

    　　1、营收保持双位数增长，业绩释放仍受信用成本拖累。2022 年浙商银行营收同比增速12.1%，较9M22 下降6pct，营收增速居目前披露业绩的股份行首位，其中净利息收入、净手续费收入分别同比增长18.3%和9.0%。净利息收入增长仍主要由规模驱动，2022 年浙商银行贷款规模同比增长13.2%，平均生息资产规模同比增长16.1%。非息收入方面，受四季度债市大幅调整的影响，4Q22 单季其他非息收入同比下降较大幅度，但基于浙商银行稳定的中收和前三季度非息收入较高的增长基础，2022 全年仍能实现12%的非息收入增长，显著优于同业。

    　　在营收增速略有放缓的情况下，2022 年疫情反复及房地产风险暴露也一定程度上影响了浙商银行不良出清的进度，2022 年资产减值损失同比提高13%，导致信用成本（年化）同比提高26bps，由于资产质量包袱导致的信用成本上升一定程度上拖累了浙商银行的业绩释放，归母净利润同比增长7.7%，较9M22 小幅下降1.4pct。业绩归因来看，规模扩张、其他净收益和手续费净收入是业绩重要的正向贡献因子，分别贡献12.7%、4.3%和1.5%，而拨备计提增加和息差收窄分别负向贡献利润5.4%和3.9%。

    　　展望2023 年，在经济复苏大主线下，浙商银行优异的区位优势使其充分受益于实体经济复苏，同时后续居民收入水平和消费需求的回暖也将利于浙商银行的大零售转型，在经济复苏强预期情况下，资本市场的波动减少也有利于浙商银行非息收入继续保持高增，在资产质量包袱逐步出清下，预计浙商银行2022 年仍能实现8%的业绩增长中枢。

    　　2、不良认定标准趋严，资产质量包袱逐步出清。浙商银行4Q22 不良率季度环比持平于1.47%，较2021年同比下降7bps，在地产风险和疫情爆发的双重负面影响下，2022 年浙商银行加回核销不良生成率（测算值）同比仅小幅上升5bps 至100bps。此外，2022 年浙商银行进一步做实不良认定，90 天以上逾期贷款/不良指标为78.9%，环比1H22 下降11.4pct。从前瞻性指标来看，截至2022 年末，浙商银行关注率为2.41%，环比1H22 大幅下降59bps，逾期率1.97%，环比1H22 小幅提高10bps，但逾期贷款生产率较1H22 降低38bps 至33bps，整体资产质量包袱在不断出清。风险抵补方面，4Q22 浙商银行拨备覆盖率季度环比提高1pct 至182.2%，继续保持股份行中等水平。

    　　对公不良持续改善，零售贷款受疫情影响不良小幅提升。从不良贷款结构上看，浙商银行的对公贷款资产质量包袱处于逐步出清的过程，但今年收到地产风险爆发的影响进度略有减缓，对公贷款不良率环比下降3bps至1.63%。一方面，浙商银行制造业贷款不良贷款余额环比1H22 减少27.4%，不良率环比1H22 大幅下降1.26 pct，但另一方面，房地产和商贸服务业的不良率分别上升0.76、1.47pct，一定程度上拖累了对公不良的出清。零售贷款方面，预计受四季度疫情影响居民还款能力，零售贷款不良率环比1H22 提升7bps 至1.50%。

    　　展望2023 年，房地产风险的实质性化解和经济的逐步复苏都将利好浙商银行资产质量包袱进一步出清。一方面，房地产融资端风险压力缓解，对公房地产资产质量有望保持平稳，另一方面，浙商银行制造业贷款不良已出现大幅下降趋势，实体经济大力复苏的背景下，制造业等领域对公贷款质量将长期向好，预计后续浙商银行资产质量将随着房地产风险的化解进一步出清，逐步降低信用成本以加大利润释放空间。

    　　3、有效信贷需求不足和LPR 下行影响下，贷款利率持续降低拖累息差，预计2023 年息差在经历一季度重定价后降幅有望缩窄。2022 年，在疫情反复扰动、实体经济有效需求不足、LPR 多次下调等多重负面因素的影响下，2022 年浙商银行净息差（测算值）2.02%，同比下降7bps，其中4Q22 净息差（测算值）季度环比大幅下降23bps 至1.87%。

    　　资产端，在疫情扰动和为实体经济减费让利的大背景下，浙商银行的对公贷款利率和零售贷款利率均有不同程度的下行，对公贷款利率环比1H22 下降9bps、同比下降17bps 至4.65%，零售贷款利率环比下降22bps 至6.47%，带动整体贷款利率环比1H22 大幅下行13bps。此外，资产占比在27%左右的债券投资收益率也同比下降24bps，两者共同拖累浙商银行资产端收益率较1H22 环比继续下降7bps 至4.37%。投放结构上，在公司零售战略转型的推动下，2022 年下半年零售贷款增量占比达68.9%，占比较1H22 提高1.4pct，利率较高的零售信贷投放的增加对冲了部分贷款利率下行的负面影响。

    　　负债端，零售活期存款成本的大幅压降推动浙商银行存款成本显著下行。2022 年浙商存款成本同比下降19bps 至2.29%，其中零售存款成本同比大幅下降82bps，主要得益于零售活期存款成本同比下降105bps 至0.6%，同时零售定期存款也小幅下行39bps。存款结构上，对公存款仍是浙商银行最主要的存款基础，但大零售转型已初见成效，2022 年下半年零售定期存款和活期存款分别占比86.2%、18.3%，推动整体零售存款占比环比1H22提高2.1pct 至12.9%，存款结构的改善有利于公司压降负债端成本。

    　　展望2023 年，在经济复苏大主线下，浙商银行以浙江为大本营的区位优势和以对公贷款为主要投放的信贷结构使其充分受益于实体经济复苏，同时后续居民收入水平和消费需求的复苏也将利于浙商银行的大零售转型，支撑信贷投放保持规模高速增长。息差方面，预计贷款利率下行的政策端压力期已经过去，后续随着有效实体信贷需求的复苏推动对公贷款利率企稳，叠加浙商银行信贷结构的调优，资产端下行压力有望缓解。同时逐步压降的负债成本也为息差降幅缩窄提供了支撑，预计浙商银行2023 年息差降幅有望在一季度重定价后开始缩窄。

    　　4、经济周期弱敏感资产压舱石优势显现，五大板块走通综合化服务路线。截至2022 年末，浙商银行经济周期弱敏感资产营收占比达28.53%，较1H22 显著提升4.2pct，其中浙江大本营的经济周期弱敏感资产营收占比达到33.69%，比全行占比高5.13pct。在经济周期弱敏感战略引导下，浙商银行不断夯实基础客群，不断做大零售、小贷和供应链金融业务，不断提升中间业务收入的占比。截至2022 年末，浙商银行中收占比达7.84%，同比增长0.4pct，非息收入占比达22.96%。在2022 年经济下行周期内，浙商银行仍能保持较快的净利息收入增长和领先同业的非息收入增长，正是得益于其经济周期弱敏感的资产配置优势。后续浙商银行将继续坚持大零售、大公司、大投行、大资管、大跨境五大业务板块齐头并进、协同发展，以大零售转型为基础形成综合化服务的差异化优势。

    　　5、盈利预测与投资建议：2022 年浙商银行营收保持两位数高增，资产质量包袱逐步出清。在实体经济逐步复苏和贷款利率下行趋势减缓的情况下，浙商银行依托优异的区位优势有望实现对公贷款的量增价稳，而经济复苏预期带动的零售信贷需求的改善也将助力浙商银行的大零售转型，小微和财富管理业务的深耕和开拓会支撑浙商银行强劲的成长性。期待后续资产质量随着房地产政策和经济复苏迎来市场预期的重要拐点，浙商银行前期被压制的估值将快速修复。我们预计浙商银行2023/2024/2025 年营收同比增长8.2%、9.9%和11.6%，归母净利润同比增长7.5%、8.1%和10.6%，当前股价对应0.43 倍23 年PB，维持买入评级。

    　　6、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。