负债成本优化，业绩维持稳健

    　　22 年归母净利润、营收、PPOP 同比+7.7%、+12.1%、+9.4%，较1-9 月-1.4pct、-5.9pct、-9.8pct。2022 年每股派息0.21 元，年度现金分红比例为38%，股息率为7.37%（2023/3/27）。鉴于潜在风险下降，我们预测23-25年EPS 0.71/0.79/0.88 元，23 年BVPS 预测值6.98 元，A/H 股对应PB0.41/0.33 倍。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预测PB 均值0.52/0.38 倍。

    　　公司运营管理能力高效、成长前景可期，应享受一定估值溢价，但考虑到资产规模增速放缓，我们给予A/H 股23 年目标PB 0.55/0.48 倍，A/H 股目标价3.84 元/3.83 港币，维持A/H 股增持/买入评级。

    　　规模增速放缓，负债成本优化

    　　2022 年ROA、ROE 同比-0.03pct、-0.82pct 至0.57%、9.01%。12 月末总资产、贷款、存款同比+14.7%、+13.1%、+18.8%，较9 月末-2.2pct、-1.7pct、-7.8pct。Q4 新增贷款中零售、对公、票据分别占69%、-8%、39%。12月末存款活期率同比-4.6pct 至40.8%。2022 年净息差为2.21%，较1-6 月-7bp。推测息差下行主要由于资产端收益率较为承压。2022 年生息资产收益率、贷款收益率分别为4.37%、5.12%，较1-6 月-7bp、-13bp；2022 年负债成本率、存款成本率分别为2.35%、2.29%，较1-6 月-1bp、+1bp。

    　　非息较为承压，资本实力稳健

    　　2022 年非息收入同比+12.0%，较1-9 月-18.1pct，中收同比+18.3%，较1-9 月-6.8pct。其中代理及委托、结算与清算、承诺及咨询手续费增长较快，同比+30.2%、+26.1%、+23.6%，但银行卡业务同比-17.5%。2022 年其他非息收入同比+9.0%，较1-9 月-23.5pct，推测由于22Q4 债市回调导致债券投资收入承压。12 月末资本充足率、核心一级资本充足率较9 月末-0.07pct、持平至11.60%、8.05%。浙商银行配股募集资金不超过人民币180 亿元（含180 亿元），预计提升核充率1.07pct 至9.12%。

    　　潜在风险降低，不良生成下行

    　　2022 末不良率、拨备覆盖率为1.47%、182%，较9 月末持平、+1pct，资产质量维持稳健，风险抵御能力增强。对公、零售不良贷款率分别较6 月末-0.03pct、+0.07pct 至1.63%、1.50%。其中，对公房地产不良贷款率较6月末+0.76pct 至1.66%。关注类贷款占比较6 月末下降0.60pct 至2.41%，隐性风险指标优化，逾期90 天以上贷款/不良贷款为79%，较6 月末-11pct，潜在风险显著降低。22Q4 年化不良生成率为1.62%，同比-1.26pct，较Q3-0.20pct。Q4 年化信用成本为1.72%，同比-0.64pct。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。