投资要点

    　　浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，新管理层坚定“深耕浙江”战略，风险逐步出清，发展动能显现。

    　　公司画像：股份行的稀缺牌照，城商行的成长潜力（1）公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行。公司是A 股最年轻全国性股份制银行，新管理层就任后资产同比高增17%，增速在A 股所有上市股份行最高。

    　　（2）治理结构：管理团队赋能，股权分散多元。①新管理层能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生有多年银行从业经验，是上市股份行中较年轻的行长之一；②激励好，高管持股市值、员工薪酬在股份行均位列第2；③浙商银行股权分散、多元，公司治理结构较完善。

    　　（3）稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照。浙江省的股份行，能在全国展业。支行243 家（其中省内93 家），与其他股份制银行比，网点增长空间很大。

    　　（4）区位优势：深耕浙江战略，成长潜力十足。①区位较优质。浙江融资需求大、中小企业优质、居民财富水平高。②成长潜力足。22Q2 末，浙商银行省内贷款占比仅32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行33pc、42pc；省内贷款市占率2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。

    　　盈利特征：盈利能力低于同业，不良、负债需改善22H1 浙商银行ROA（年化）为0.60%，低于对标行平均34bp，不良、负债的改善空间较大。①息差有优势、负债需改善。22H1 公司净息差2.28%，高于对标行平均22bp。其中，资产收益率、负债成本率分别高于对标行平均22bp、12bp。

    　　②中收潜力大。22H1，公司中收对营收贡献仅8%，较对标行平均低10pc。③减值支出多。22H1 公司信用减值损失占总资产的1.27%，较对标行平均多39bp。

    　　高成长性：资产质量风险化解，依托浙江强化优势（1）化风险：预计浙商银行将不良消化至股份行平均水平需2 年左右，减值压力改善将提振ROA 约25bp、ROE 约4pc。主要考虑：①存量风险化解。22Q2末公司不良率、关注率较对标行高14bp、108bp，资产质量还有压力，但2022 年以来不良率已连续3 个季度下降，不良持续出清。②新增风险可控。22H1 新生成不良率已降至0.92%，仅高于招行。但注意到22Q2 末关注率较年初+77bp，判断是受到疫情以及不良资产认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为（不良+关注）贷款生成率有望在2023 年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。

    　　（2）谋增长：测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振ROA约11bp、ROE 约1.7pc。浙商银行新管理层启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，我们判断未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。①表内，争取更多低成本对公存款，对公负债成本改善有望提振ROA 6bp、ROE 0.9pc。

    　　②表外，发力财富管理业务，中收增长有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。

    　　预测估值

    　　预计浙商银行2022-2024 年归母净利润的增速为8.8%/12.0%/24.7%，对应BPS 为6.45/6.52/6.70 元。截至2023 年3 月17 日收盘，浙商银行的现价为2.88 元/股，对应2022 年PB 为0.45 倍；基于可比银行的估值，我们给予浙商银行2022 年0.62倍PB，对应目标价为4.00 元/股，现价空间39%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。