核心观点

    浙商银行是唯一一家总部设立在浙江省的全国性股份行，立足浙江，面向全国。以“深耕浙江”为首要战略，依靠本土优势，深度服务本地企业，通过供应链金融等一体化服务形成差异化竞争优势。五大板块协同发展，聚焦经济周期弱敏感资产，小微和财富管理为业务重心，经营将更加稳健。资产质量有望在地产政策支持下逐步迎来拐点。首次覆盖给予买入评级。

    摘要

    扎根浙江，蓬勃的民营经济为其提供成长沃土。浙商银行将“深耕浙江”列为首要战略，把浙江当作经营“大本营”，力求成为浙江省最重要的金融平台。依靠本土优势，深度服务本地企业，通过供应链金融等一体化服务形成差异化竞争优势，同时与浙江各级政府保持良好合作关系，打造金融综合服务生态圈。浙商银行一半的资产分布在浙江及长三角地区，近几年资产规模增速强劲，2015 年至今年均复合增长率11.96%，位列股份行第一。

    战略转型布局经济周期弱敏感资产，小微和财富管理为业务重心。2021 年浙商银行提出战略转型，在坚持“小额分散”的授信原则下，致力于搭建“经济周期弱敏感”的信贷资产结构。预计在此战略转型的大前提下，小微和财富管理会是业务发展的重点。浙商银行过往的普惠型小微业务开展情况良好，是增收的阿尔法。近年来普惠型小微贷款保持20%以上的高增速，且不良率稳定。未来浙商银行会继续加码对小微业务的发展，开设更多的小微专营机构来拓宽市场。另外，浙商银行也将发力大资管板块下的财富管理业务，积极推动产品净值化，拓宽财富管理产品池，通过和大零售出色的个人获客能力结合，提高财富管理业务创收能力。

    资产质量因房地产和服务业借贷敞口而承压，后续政策和宏观经济的改善预计带来预期反转。浙商银行的资产端和负债端均偏向对公业务，这和其对区域民营经济深度绑定的特性密不可分。未来管理层有意向结合小微业务，推进资负结构向个人业务转型。

    目前存量的贷款中，房地产和租赁及商业服务业的敞口较大，截至1H22，房地产占总贷款规模的12.1%，租赁及商业服务业占比14.6%，且不良率近几年有所上升，资产质量承压严重压制市场预期。预计在房地产纾困政策的强预期和疫情封控政策结束的双重利好下，会产生市场预期的拐点。

    首次覆盖给予买入评级，目标价5.18 元/股。预计浙商银行2022-2024 年归母净利润同比增速分别为8.0%/8.5%/8.7%。当前估值0.46X 23 年PB，根据DDM 模型，给予目标价5.18 元/股。