高速扩张后巩固核心负债，调整内部结构。浙商银行2014 至2019 年贷款总额与存款总额CAGR 分别达到了32%、26%，贷款在生息资产中的比例从38.1%上升到58.6%，存款在生息资产中的比例从58.0%上升到70.7%。2021年活期存款占比提高，降低负债端成本，净息差逆势上升。

    以普惠小微为主要抓手，推进零售战略。小微贷款增速高于全行贷款平均增速，普惠型小微贷款完成“两增”目标，占总贷款的比例在股份行中领先。

    我们认为民营企业高持股占比赋予公司市场化视角，能够洞悉小微主体融资痛点。

    搭建供应链金融平台，响应企业客户需求。平台化服务在批量获客、风险控制、稳链固链方面发挥独特作用，成为主力板块公司金融的增收利器。公司通过提供供应链金融服务的方式，获取超3.9 万户产业链核心企业及其上下游客户。公司更以数字化赋能供应链金融，2021 年末浙商银行服务近400个数字供应链项目，全年投放金额超过400 亿元。

    逾期率或已见顶，资产质量维稳。快速拓展规模的过程中不良净生成率有所上升，但在2021 年逾期率触顶下降，与不良率之间的差距逐渐缩小，我们预计不良率上升的空间不大。公司对非信贷资产的拨备计提充分，不良贷款拨备覆盖率也在稳步提高中。

    投资建议：我们预测2022-2024 年EPS 为0.66、0.70、0.74 元，归母净利润增速为10.72%、6.13%、6.48%。我们根据DDM 模型（见表4）得到合理价值为4.06 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.60 倍（可比公司为0.62 倍），对应合理价值为3.90 元。因此给予合理价值区间为3.90-4.06 元（对应2022 年PE 为5.91-6.15 倍，同业公司对应PE 为4.93倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示：疫情大幅复发，经济复苏不及预期，实体企业利润不及预期。