核心观点

    　　2020 年归母净利润、营收、PPOP 同比-4.8%、+2.9%、+3.2%，较1-9 月+5.0pct、+0.5pct、+2.8pct，归母净利润增速基本符合我们预期（-4.7%）。

    　　平台化战略持续推进，对公实力强化，不良率环比下降。我们预测21-23年EPS 为0.62/0.72/0.83 元，目标价5.01 元，维持“增持”评级。

    　　资产较快增长，息差趋于下行

    　　2020 年末总资产、贷款总额、存款同比+13.7%/+16.3%/+16.8%，较9 月末-5.6pct/-2.5pct/-8.4pct，规模增速仍保持相对较高水平。贷款/总资产、零售贷款/总贷款同比+1.4pct、+1.1pct 至58.5%、27.8%，结构优化。2020年净息差为2.19%，我们测算信用卡分期收入重分类对息差影响为+5bp（假设20 年分期收入同比增速与生息资产同比增速一致），同口径下全年净息差较1-6 月-11bp；同口径下生息资产收益率、计息负债成本率较1-6 月-10bp（测算值）、-5bp，资产端主要受贷款定价拖累，负债端得益于同业负债。

    　　平台化战略持续推进，对公实力进一步强化

    　　2020 年末平台化模式服务对公客户达6.25 万户，同比+37.9%；融资余额6784.6 亿元，同比+49.8%，占全部授信余额比例达37%，并与一批大型央企、上市公司建立战略合作。平台化模式带动客户资金沉淀，对公活期存款同比+25.6%，对公分部利润贡献度同比+8.0pct 至93.8%。零售端也着力打造平台化模式，“e 家银”平台入池资产较6 月末+27.8%至1798.6 亿元，零售AUM 同比+13.3%至5544.0 亿元。中收同比+12.1%，较1-9 月+1.3pct。

    　　不良率环比下降，隐形风险压力释缓

    　　2020 年末不良率、拨备覆盖率为1.42%、191%，较9 月末-2bp、-5pct，对公、零售不良率较9 月末+14bp、-35bp。关注率较6 月末-42bp 至1.74%，隐形风险压力明显减轻。Q4 年化信用成本较Q3 提升1.63pct 至2.37%，全年计提拨备中金融投资资产占比45%，增强风险抵御能力。资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.93%、8.75%，环比-0.04pct、+0.02pct。

    　　目标价5.01 元，维持“增持”评级

    　　2020 年现金分红比例30.1%（2019：39.5%），股息率3.92%（2021.03.30）。

    　　鉴于公司净利润同比增速符合我们此前预期，我们预测2021-23 年EPS 为0.62/0.72/0.83 元（前次0.62/0.71/-元）。21 年BVPS 预测值为5.89 元，对应PB 0.70 倍。可比上市银行21 年Wind 一致预测PB 0.93 倍。公司平台化服务战略成效逐步凸显，前景可期，估值折价空间有望缩小，我们给予2021年目标PB0.85 倍，目标价由4.62 元上调至5.01 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。