摘要：

    一、IPO 发行情况与股东结构

    （一）IPO 发行情况。浙商银行A 股IPO 发行股份数量为25.5 亿股，约占发行后总股本的11.99%。发行价格为4.94 元/股，募集资金总额125.97 亿元。

    （二）发行前基本情况。2016 年3 月，浙商银行在H 股上市。19 年A 股发行前，第一大股东为浙江省金融控股有限公司，持股比例14.19%，前十大内资股股东中2 家为国企，8 家为民企，合计持股50.76%。

    二、核心竞争力

    （一）盈利能力领先，改善幅度显著。2019 年营业收入与归母净利润增速较18 年提升4.83 和7.54 个百分点。浙商银行过去5 年复合年化营收和净利润增速均超过20%，增速显著高于同业。

    净息差和资产收益率领先且显著提升。2019 年浙商银行净息差为2.34%，仅次于招商银行和平安银行，较年初上升41bp，全年改善程度仅次于光大银行。

    （二）贷款存款占比逐年显著提升。最近几年浙商银行着力压降非标类投资资产和同业资产占比，而提升贷款占比。负债端，浙商银行也在同步大幅压降同业负债占比。

    （三）成本收入比持续压降。2019 年，浙商银行成本收入比同比下降3.45pct 至26.24%，已处于同业最低水平。

    （四）高分红高股息。19 年浙商银行分红比例为39.49%，位于同业首位且显著超出股份行平均水平。

    三、不足之处

    （一）年化ROE 持续下滑。2019 年，浙商银行年化加权ROE为12.92%，同比下降1.12pct。浙商银行近年来ROE 持续下滑，也符合银行业近几年的平均趋势。浙商银行ROE 自2015 年起持续高于同业均值，但差距在逐渐缩小。

    （二）不良率低于同业均值但整体资产质量下降。2019 年末不良率1.37%，同比上升17bp，在同业中仅高于招商银行。19年末关注占比2.34%，同比上升71bp。资产质量下滑的主要原因有3 点：其一、对公中传统行业承压，不良上升。其二、零售贷款向风险和利率较高的消费贷倾斜。其三、客户下沉叠加小微客户风险提升。

    （三）资本消耗大导致资本仍需补充。19 年上市使核心一级和一级资本在19 年末已达到同业平均水平。然而浙商银行的贷款业务和债券投资的资本消耗均较大，未来高资本消耗的情况下，核心一级资本和一级资本仍需得到进一步补充。

    四、业务优势

    整体来看，浙商银行贷款业务以对公贷款为主，零售占比逐渐增加，小微业务优势突出。19 年末，对公贷款和零售贷款占比分别为71.14%和28.86%。虽然零售贷款占比远低于47.8%的股份行平均水平，但浙商银行的零售转型成效比较显著，19 年零售贷款占比提升较快，较18 年末提升了3.83 个百分点。

    从不良率来看，浙商银行公司贷款和零售贷款自2017 年来处于上升通道，2019 年末公司贷款和零售贷款不良率分别为1.71%和0.90%，分别较18 年提升了20bp 和29bp。从同业对比来看，浙商银行的公司贷款和零售贷款不良率较行业均值来说低20bp 左右，资产质量较为优质。

    浙商银行是我国小微金融业务的先行者。早在2006 年就成立了中国第一家专门服务小微企业客户的专营支行。目前浙商银行共设立161 家小微企业专营机构，其小微贷款占比远高于同业，位于大行和股份行首位。

    浙商银行供应链金融业务作为其优势业务之一，主要集中具有先进经营理念和金融科技的三大平台上，包括池内融资平台、易企银平台、区块链应收款链平台。

    五、业务短板

    （一）网点布局不足。浙商银行从网点数量和全国布局上均呈现明显不足。其分行数量仅为其他股份行分行数量的1/3 到1/2 之间，营业网点数量在1/4 到1/6 之间。针对网点不足，浙商银行采取了2 大措施：其一、提升网点布局速度。其二、大力开展线上化业务。

    （二）中收业务较弱。浙商银行中收占比为9.88%，持续小于股份行平均水平，且在2018 年之后与股份行差距拉大。虽然资管服务手续费显著下滑，但结算、承销业务手续费在最近2 年显著提升。我们认为理财余额和理财费率均会企稳回升，整体中收绝对值和占比将双双提升，缩小和股份行之间的差距。

    六、主动增持和股价稳定计划

    2019 年末，浙商银行陆续公布了主动增持和股价稳定计划，其中11 位高管主动增持不少于1200 万，13 人高管另在股价稳定计划中增持不低于316.64 万。董监高在措施公不仅仅20 天后就完成增持计划。主动增持和快速完成实施的股价稳定措施彰显了董监高对于浙商银行价值的认可和对未来战略规划及发展前景的信心。

    七、投资建议

    从基本面来看，浙商银行具有以下优势：（1）营收、净利润增速同业领先且改善显著；（2）净息差和资产收益率领先且显著提升；（3）贷款存款占比逐年显著提升；（4）成本收入比持续压降；（5）高分红高股息。

    我们认为浙商银行的规模增速和盈利能力均位于同业前列，不良率也低于同业均值，成本收入比的持续改善也增强了其盈利能力，高分红高股息率提供了优质的性价比。展望未来，随着线下网点布局的快速扩张，线上对公、小微、零售的全面发展，在增强其综合获客能力和信贷投放能力的同时，也延伸出其他中收来源。

    预测浙商银行2020-2022 年营收增速16.28%/17.76%/18.57%，净利润增速5.25%/9.99%/10.98%，PB 为0.90/0.83/0.76。首次覆盖给与买入评级，6 个月目标价7 元。