首批成立老牌券商，控股股东变更落地。公司成立于1988 年，前身浙江省证券公司是国内第一批券商。2020 年北大方正集团重整，平安人寿通过设立新方正集团获批入主公司。重组后公司大股东为新方正集团，持股占比28.71%，中国平安间接持股19.1%；北京政泉的股份被罚没后，第二大股东为社保基金，占比13.24%；第三大股东中国信达持有7.1 亿股，占比8.62%。

    　　股东风险落地，杠杆率及ROE 显著回升。此前因一系列股东、合规风险等事件，公司长期债券融资募集受阻，导致公司各项业务拓展受到明显限制，2021 年以前ROE 持续低于上市券商平均。随着公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，公司各项业务恢复常态。杠杆率从2020 年低点的2.4 倍提升至2023 年上半年的3.7 倍，2022 年以来公司ROE 已超越上市券商平均。

    　　2023 年上半年，公司实现营业收入40.54 亿元，高基数下同比下滑0.5%，归母净利润14.4 亿元，同比增长1.3%，加权平均ROE 为3.29%。

    　　公司经纪业务具有相对优势，具有较大提升潜力。公司近六年经纪业务收入占营业收入比例平均高达48%，占比较高，是公司的优势业务。公司经纪业务相对较强，2018-2021 年行业排名稳定在12-14 名，明显高于其他业务排名。公司承袭方正证券和民族证券的网点基础，分支机构数量行业排名前列，考虑到目前公司经纪及两融排名与营业网点数排名仍有较大差距，我们认为随着公司财富管理转型逐步深化，经纪业务仍有较大提升潜力。

    　　投行收入波动大，资管业务主动管理规模提升快。公司2016-2022 年投行收入波动较大，投行收入一度由16 年的5.8 亿元降至18 年的3.4 亿元，后又回升至20 年的6.6 亿元，经历2021 及 2022 年的波动，2023 上半年公司实现投行业务收入1.28 亿元，同比-43%。公司资产管理业务积极向主动管理转型，尽管公司资产管理规模从2017 年的2991 亿元大幅降至2023 上半年的766 亿元，但主动管理规模占比由2017 年的19.13%提升至2021 年的32.57%。2020-2022 年，公司资管收入稳定在2.4 亿元中枢，2023 年上半年，资管收入0.92 亿元，同比-32%。

    　　2022 年以来公司自营表现突出。2016~2020 年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021 年随着各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模开始回升，同时公司逐步提升固收类自营占比，风格更趋于稳健。2022 年以来，公司自营投资收益显著增长，2022 年实现投资收益11.1亿元，同比+52%，占其营业收入的14%，显著拉动公司整体业绩增长；2023年上半年实现投资净收益11.35 亿元，同比+26%。

    　　【投资建议】我们预计公司2023-2025E 年EPS 分别为0.29/0.33/0.36 元，BVPS 分别为5.50/5.88/6.31 元。给予公司 1.5-1.6x 2023E PB，对应合理价值区间为 8.25-8.80 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：经纪业务量价双杀；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，债市波动。