历史沿革：重大风险落地，步入上升期。2014 年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累：（1）方正集团破产重整，2022 年底重整落地，股权划转新方正集团；（2）2014 年合并民族证券时股权结构发生变化，治理结构处于相对混乱阶段，2022 年股权划转社保基金，结构开始优化；（3）2017年因未披露方正集团关联关系等原因，监管评级降级至C 级。2018 年回升至A 级。

    　　负债端出现改善，ROE 有望迎来上升期。2014 年以来因一系列股东、合规风险事件，尤其是2019 年方正集团重整，使得公司长期债券融资募集受阻，对公司产生了较强流动性压力，流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围，泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制，使得ROE 提升受阻。目前公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，监管指标明显宽裕，各项业务恢复常态，ROE 有望实现回升，带动各项业务修复。

    　　平安集团成为实控人，业务整合可期，有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题，监管要求一年内上报整合方案，五年内完成整改。复盘双方业务能力：（1）方正证券营业部数量位居行业第二，线下服务能力较强，财富管理转型相对领先，在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善，两融业务出现拐点。（2）平安证券注重打造线上服务能力，注重信息技术投入，打造科技型券商。线下营业部较少，获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。（3）展望双方整合，若整合有望落地，双方经纪业务APP 月活有望突破千万；线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力与客户服务质量。（4）方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。

    　　其他业务线：风控良好，无重大风险。（1）自营业务：2016~2020 年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021 年各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升，自营收益率趋于稳健。（2）股质业务规模快速压降，目前股质业务规模原值9.4 亿元，其中已计提5 亿元减值准备。（3）投行业务合规风控稳健，近年无重大监管风险。

    　　IPO 市占率边际改善，债承市占率保持平稳。（4）券商资管业务规模有所下滑。

    　　私募基金业务收入规模增长明显，持续创造利润贡献。

    　　投资建议：参考净资产相近的券商及其他中型券商，公司PB 估值高于财富管理特色券商，略低于行业平均。从基本面看，公司成长性可能更高：（1）较具确定性的是公司重大风险基本落地，负债端持续修复，有望带来各项业务与杠杆、ROE 回升，带来业务成长空间。（2）亦可展望中国平安成为实控人后，平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地，估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间，以及公司战略定位仍存在一定不确定性， 我们给予2022/2023/2024 年EPS 预期为0.24/0.33/0.41 元，BPS 分别为5.28/5.60/5.99 元，对应PB 分别为1.30/1.23/1.15倍，ROE 分别为4.53%/5.87%/6.80%。基于ROE-PB 估值、基于ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们给予公司2023 年业绩1.5 倍PB 估值，对应目标价8.4 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。