随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中型券商盈利能力有所提升。

    　　方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、平台体系完善，在新股东加持下，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，打造具备行业竞争力的多元业务体系。首次覆盖，给予“持有”评级。

    　　 经纪业务扎实，重整待发的中型券商。方正证券当前综合实力位于行业第20位左右。经纪业务是公司传统优势业务，2021 年末营业网点数和签约客户数分别位列行业第2 位和第8 位。2021 年，经纪业务板块贡献营业收入68.44亿元，占公司总收入的79.4%。股权结构方面，股东挪用资金、股权质押暴雷等历史风险逐步出清；根据上市公司公告，未来中国平安将控股公司第一大股东（方正集团），同时全国社保基金成为公司第二大股东，公司未来有望重新走上发展轨道。

    　　 经纪&信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机。2021 年，方正证券经纪业务手续费收入47.01 亿元，占营业收入57%，为公司最主要收入来源。截至2021 年末，方正证券客户总数居行业第8 位，分支机构总数居行业第2。方正代销金融产品和期货经纪业绩也较为亮眼，2021 年代销金融产品净收入4.51 亿元，同比增长52.21%，排名行业第13；期货经纪净收入7.31 亿元，同比增长59.11%，手续费收入排名行业第7。

    　　 投资交易业务：收入占比约10%，债权融资改善推动业务发展重回正轨。

    　　2016-2021 年，方正证券投资收益+公允价值变动损益由30.87 亿元下降至7.59 亿元，收入占比由40%下滑至9%，明显低于行业平均水平。占比下滑主要与风险事件后方正证券债权融资困难，难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回报有关。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务有望回归正轨。

    　　 投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导。根据Wind 统计，2021 年方正承销保荐的融资规模位列证券行业第35 位，落后于公司综合排名（行业20 名）。债券融资方面，2021 年子公司方正承销保荐的债券承销规模为556.12 亿元。其中公司债、企业债承销规模482.28 亿元，排名行业第23，债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面，北交所市场成为方正的布局重点。截至2021 年末，方正投行子公司对113 家新三板及北交所上市公司进行持续督导，位居行业第12 名。

    　　 资产管理：券商及PE 资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力。券商资管方面，2021 年末公司资管受托资产总规模820 亿，其中主动管理规模267 亿元；方正资管持续完善产品体系，在ABS、FOF 等领域积极布局。PE资管方面，2021 年方正和生投资营业收入同比增长31.97%，认缴规模达138亿元，同比增长34%，在大健康和大科技领域形成了自身投资特色。公募基金方面，方正证券目前持有方正富邦基金66.70%的股权。2021 年，方正富邦基金实现营业收入1.81 亿元，同比增长36.63%；实现净利润-0.20 亿元。

    　　 风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资业务出现亏损； 大股东重组风险

    　　投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部和中型券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。方正证券立足经纪业务，持续完善业务体系，股东风险化解有利于公司业务重回正轨，我们认为当前价格已经反映方正证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23 年其BVPS 分别为5.18/5.43 元。参考可比公司东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券近三年估值中位数，以±7.5%作为方正证券PB 估值的合理区间。以此测算，方正证券A 股合理PB 约为1.3~1.5 倍。按照合理估值区间的下限估计，给予A 股目标价6.74 元，对应2022 年PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。