业绩回顾

    　　2018 年业绩与快报一致

    　　方正证券18 年营收同比-4%至57.2 亿元，归母净利润同比-54.5%至6.6 亿元，报告期ROAE 同比-2.2ppt 至1.8%；对应4Q18 净利润同/环比+69%/-17%至2.1 亿。公司收入端表现稳健，但信用业务期末大额减值拖累盈利。此外，公司业务及管理费率同比+1.8ppt至70%；自有资产杠杆率同比+0.1x 至3.5x。

    　　发展趋势

    　　经纪收入降幅与行业趋同、新开户占比提升。公司18 年经纪收入同比-23%至22.3 亿（vs.行业降幅-24%），其中：1）母公司18 年期末投资者数达852 万、新增101 万（较上年同期+33%，新增投资者行业占比高达5.5%）；2）代销金融收入快速增长：公司18年代销金融产品收入同比+52%至3619 万元；3）代表机构经纪的席位租赁收入同比-5%至2.6 亿元，占证券经纪比重+2ppt 至11%。

    　　固收投资带动公司自营业务表现优异。投资收入同比+41%至22.1亿，大幅优于行业。公司金融资产规模较年初增长23%至750 亿，公司年内逐步提升债券投资规模及杠杆，期末交易性金融资产中债券/基金/股票/其他占比分别79%/14%/1%/6%。

    　　主动管理占比提升带动资管业务收入同比+16%至3.4 亿元。公司期末资管规模较年初-7%至2796 亿元，其中主动管理占比较年初增长41%至805 亿元、占比提升至29%。

    　　投行业务降幅缓于行业，收入同比-14%至3.4 亿元，其中：股权融资额同比-73%至32 亿元、市占率同比-0.4ppt 至0.3%；债权融资额同比+104%至647 亿元，市占率同比+0.2ppt 至0.6%。

    　　信用业务风险暴露，加大计提拖累盈利。1）公司两融利息收入同比-6%至16.3 亿元，其余额较年初-32%至160 亿、市占率-0.2ppt至2.1%；2）股质利息收入同比-16%至4.9 亿元，其余额较年初-45%至57 亿、市占率-0.2ppt 至2.1%。3）18 年资产减值由去年同期的7423 万跃升至4.7 亿元（两融减值3.4 亿、股质减值1.1 亿），占利润总额63%。

    　　盈利预测

    　　因上调19 年市场股票ADT 至6000 亿及调整投资收益假设，我们上调公司2019/20e 盈利预测28%/22%至15.2 亿/16.8 亿元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应19e 1.6x P/B。维持中性评级和目标价8.56 元，对应19e 1.8x P/B 及11%上涨空间。

    　　风险

    　　股市活跃度降低；资本市场改革不及预期；股、债市场大幅波动。