事件：

    方正证券公布2014年中报，实现营业收入19.22亿元，同比增长33.98%，第二季度营业收入9.94亿元，同比增长47.89%；实现归属母公司股东净利润7.69亿元，同比增长90.07%，第二季度归属母公司股东净利润3.34亿元，同比增367%。其中二季度营收及净利大幅增长主要归因于上年同期业绩回落，基数较低。本期期末总资产477.72亿元，较年初增长30.53%，期末归属母公司股东净资产为163.36亿元，较年初增长5.67%。

    点评：

    自营、两融实现高速增长，公司业绩较好。2014年上半年，方正证券实现营业收入19.22亿元，同比增33.98%，经纪业务、投行、自营、资管、融资融券利息收入分别为7.45亿元、0.87亿元、3.68亿元、0.28亿元和3.75亿元，业务收入占比分别为38.8%、4.5%、19.1%、1.5%和19.5%。其中，公司自营投资收益为3.69亿元，同比增幅达433%，收入占比提升14.3个百分点；两融利息收入同比增140%，收入占比增8.6个百分点；公司投行、经纪及资管业务较去年同期相比分别增23.8%、3.5%、80.1%。

    公司净利大增源于成本收入比下降。2014年上半年，方正证券净利润同比大增90.07%，显著高于收入33.98%的增速，主要因为上半年公司营业支出增速仅1.35%，远小于营收增速，成本收入比从上年同期的67%下降到51%。

    营业收入分析

    （1）经纪业务：份额基本稳定，佣金率降幅小于行业

    2014年上半年方正证券实现经纪业务收入7.45亿元，同比增14.8%，代理买卖证券手续费及佣金净收入6.26亿元，同比下降3.5%。2014年上半年公司股基交易量为8283.14亿元，市场占有率为1.83%，较上年同期1.84%的水平相比略降。上半年股基平均佣金率为0.76‰，较2013年中期平均佣金率0.82‰下降7.3%，较2013年全年平均佣金率0.83‰下降8.4%，略低于行业平均降幅。

    （2）自营业务：规模扩张，收益率改善

    方正证券上半年自营投资收益为3.69亿元，同比增幅达433%。原因在于：公司一方面扩张资产规模，截至2014年6月30日，方正证券自营业务规模为127.04亿元，较年初规模63.29亿元扩张一倍有余；另一方面，公司扩大了固定收益类债券的投资规模，从自营投资资产的分部来看，股票、证券和基金分别占4%、91%和2%，实现投资收益率为3.84%，去年同期则是-3.88%的收益率。

    （3）投行业务：收入平稳

    2014年上半年，方正证券共完成3个增发项目，承销金额为38.13亿元；4个债券主承销，承销金额45.17亿元。公司共实现投行业务收入0.87亿元，较去年同期相比增23.8%。

    （4）资管业务：积极开拓新业务，持续较快增长

    2014 年上半年，公司共管理集合资产管理计划8只，受托规模12.44亿元；新增定向资产管理计划24只，累计76只，受托规模达369亿元，较年初增长23.55%。此外，公司还积极开拓新业务，其中上半年公司资管业务中待购回的股票质押式回购业务规模共7亿元；积极拓展公司业务渠道，并成立2只此类集合计划。诸多成绩带来公司资管业务收入0.28亿元，同比增80.1%。

    方正证券持有方正富邦基金66.7%的股权，截至2014年6月30日，方正富邦基金管理资产规模4.18亿元，上半年实现营业收入0.34亿元，净利润-0.14亿元。

    （5）信用业务：呈现高增长状态

    截至2014年年中，方正证券两融余额为94.06亿元，是去年同期的1.95倍，市场份额为2.315%。2014年上半年两融业务实现利息收入3.74亿元，占营业收入达19.5%，较去年同期提升8.6个百分点，成为公司利润新的增长点。此外，公司在股票质押回购和约定购回业务的收入分别为1357万元和1644万元，较年初有显著增长。

    投资建议：从业务结构看，经纪业务占比较去年底有大幅下滑，两融利息收入成为公司利润新的贡献点，业务结构逐步均衡化。虽然公司经纪业务佣金率仍显著高于行业平均，但公司近期积极拓展创新业务，并取得较好的开端，未来公司业务结构优化和创新业务发展的空间依然较大。假设2014、2015年市场日均交易量分别为1900亿和2200亿，两融余额分别为4500亿和5000亿，预计2014、2015年EPS（摊薄）分别为0.18元和0.22元，未来公司与民族证券的整合有待进一步观察，维持公司增持评级。

    风险因素：佣金率下滑、资本市场波动