事项:

    方正证券(601901)于2014年1 月10日公告发行股份购买资产方案:公司拟以非公开发行股份的方式收购民族证券 100%的股权,民族证券股权估价 132.03亿元,相对于其净资产溢价 93.09%,增发价格 6.09 元/股,此次发行将增加方正证券股份数 21.68 亿股,发行后总股本较目前增幅 35.54%。

    评论:

    民族证券收购价高于行业平均。民族证券全部股权估价 132.03亿元,相对于2013年8 月31日民族证券 68.37 亿元净资产,定价 PB为1.93 倍,高于目前上市券商平均 PB(1.88 倍),PE为82.26 倍,高于目前上市券商平均PE(30.40 倍)。

    民族证券价值在于账户托管制度下的客户价值。民族证券经纪业务收入占比63.55%。经纪型券商的客户价值前提是上交所托管制度。如果上交所修改指定交易制度,与深交所一致,客户可以多个营业部同时开户;如果互联网公司参与经纪业务竞争,经纪型券商的客户价值将大打折扣。由于上述制度目前并未修改,互联网金融还在酝酿之中,我们权且按照算数加总方法做个计算,合并后经纪份额提升35.08%,融资融券份额提升 39.30%。

    方正面临业务整合和资本配置的新挑战。本次重组完成后的整合将是方正面临的新挑战,后续整合涉及资产、业务、人员等多个方面,公司内部的组织架构复杂性也会提高,需要经历较长的过程,从 2008-2010 年华泰证券与联合证券整合期来看,二者经纪份额之和曾一度下降 11.61%。同时,由于对子公司的股权投资将全额扣减母公司净资本,方正证券有可能启动新的资本补充方案。

    风险因素:解禁风险, 2014 年8 月11日,方正证券控股股东方正集团持有的25.12 亿股将解禁,解禁规模是目前流通股本的 71.83%。

    下调评级至“持有”。我们调整 2013/3014/2015年方正证券摊薄后每股收益预测为 0.14/0.20/0.22 元。目前公司股价隐含的 2014年PE为29.78 倍,高于行业平均的 22.07 倍,PB为2.06 倍,高于行业平均的 1.73 倍。尽管转托管制度尚未解除,但互联网经纪商已箭在弦上,传统经纪商的被收购价值正在下降,综合金融效应有待观察,考虑到巨额减持压力,下调评级至“持有”。