投资要点：

    业绩大幅下滑69%。方正证券前3 季度收入12.99 亿元、同比下滑27%；

    净利润2.20 亿元，同比下滑69%。EPS 0.04 元、BVPS 2.35 元，ROE 1.53%。

    3 季度收入3.33 亿元，环比下滑67%、亏损0.68 亿元，环比下滑117%。

    虽然资管、利息收入有所增长，但各项主营业务均下滑且费用高企成为方正1-3 季度业绩大幅下滑的主要原因。

    经纪份额增长、佣金率下滑趋缓。方正1-3 季度平均净佣金率0.075%，同比下滑24%，3 季度净佣金率0.069%，下滑趋势有所趋缓。目前经纪份额1.74%，同比增长1.4%，股基交易额1.22 万亿元、同比增长0.1%。

    佣金率的持续下滑，导致经纪净佣金同比减少24%。

    承销收入同比减37%。本期股票、债券承销规模分别为14 亿元、58 亿元，同比减少88%、63%。1-3 季度仅完成主承销项目6 个，全部为联席，其中股票项目仅一项定增，承销业务的波动也加大了其业绩的波动性。

    自营亏损。方正证券3 季度证券投资亏损1.87 亿元，1-3 季度亏损1.82亿元，成业绩下滑的重要原因。目前自营规模24.9 亿元，占净资产17%，交易性金融资产较上期末减少7.0 亿元，应为主动性减仓。

    费用高企。方正1-3 季度费用9.27 亿元，同比增长22%，费用率71%，同比上升28 个百分点；3 季度费用3.89 亿元，环比减少10%，费用率117%。

    下调公司2011-2013 年EPS 至0.06 元/0.12 元/0.14 元。对应动态PE 为109 倍/55 倍/48 倍、PB 2.90 倍，估值较高。维持中性评级。