报告摘要：

    经纪业务面临较大压力。经纪业务是公司最主要的收入及利润来源，2008年-2010年经纪业务收入占营业收入的比例分别为87%、84%和65%。由于湘、浙两省全市场的营业部数量在过去两年大幅增加导致公司的佣金率水平出现了较为快速的下降，同时公司的经纪业务市场份额也有所下滑，这使得公司2010年的经纪业务收入同比下降了32%，在上市券商中最高。我们判断公司的佣金率下降趋势并未完结，而公司的经纪业务市场份额未必能够有所提升，公司的经纪业务未来仍将面临较大压力。

    投行业务快速成长。公司投行收入占营业收入的比重在2009年为3%，至2010年提升至9%。该比重提高一方面是由于全行业的投行业务在2010年得到了较大的发展，另一方面也有赖于公司投行业务市场份额的快速提升。据Wind统计，2009年瑞信方正的主承销金额市场份额为0.74%，排名行业第20位；2010年，瑞信方正的主承销金额市场份额大幅提升至1.37%，排名行业第13位。

    权益类资产的仓位较重。公司的自营业务在2010年取得了突出的业绩：2010年，公司的股票投资的收益率为27.3%，跑赢上证综指近42个百分点。自营业务目前已成为公司除经纪业务以外的第二大收入来源。但公司2010年权益类资产占公司净资本的比例达到57.2%，在上市券商中仅次于招商证券和中信证券。虽然公司过去取得了较好的业绩，但如果在2011年仍然保持较高的权益投资比例的话，自营业务的风险仍然是值得谨慎考虑的。

    询价区间为2.78元-3.48元，首日定价区间为3.06元-3.75元。虽然公司的经纪业务仍面临一定的压力，但投行、资管、融资融券、期货等业务正在快速地发展，公司具备较强的成长性。我们按照2011年2000亿元的日均交易额假设，考虑到募集资金带来的自营贡献，得出2011年公司的净利润为8.5亿元，全面摊薄后的每股净利润为0.14元。综合考虑市盈率、市值佣金比以及兴业、山西证券上市首日的估值，我们给予公司20-25倍P/E来定价，得到询价区间为2.78元-3.48元，给予公司22-27倍P/E得到首日定价区间为3.06元-3.75元。

    风险提示：公司佣金率继续大幅下滑；市场环境恶化。