公司主业增长逻辑并未改变，分红率仍有提升空间。1）我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，主业量增逻辑并未因所得税而改变。2）外延并购驱动增长。公司22 年并购广州教育书店，23 年收购广州岭南美术出版社及地图出版社，皆为公司贡献一定利润增量。

    　　展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力；3）公司近年来分红水平持续提升，展望后续，公司账上现金充沛，相较头部公司而言，公司后续分红率仍有较大提升空间。

    　　AI+教育持续推进，验证公司新业务兑现能力。复盘公司此前AI+教育产品布局，发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。1）产品持续推出：从粤教AI 听说、花城艺测到后续的粤教E 听说学习机、AI 围棋等，公司具备产品持续上新能力；2）产品持续迭代：AI 听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此我们也更看好公司后续新业务拓展表现。

    　　拓展教培，多点开花，未来可期。K12 监管趋于常态化，课后服务、素质教育皆为政策鼓励方向。1）课后服务：公司基于教育社和新华发行集团积极布局校内外课后服务，其中校内提供教学内容及一站式课堂教学管理解决方案，校外以“新华乐育学堂”为空间面向K12 提供付费素质托管等。当前已有收入产生，23H1 公司课后服务学生达 46 万多人次，营收合计超 1.3 亿，展望后续公司将加快全省布局（全省销售网点共631 家），积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。对公司而言：本质是进校渠道及已有资源（新华书店空间&人员&AI 产品等）的再变现；对学生&家长而言：“新华乐育”从校内延展到校外，学生家长天生信任度更高，且书店贴近学校有地理位置优势，更易实现用户付费转化。2）布局少儿编程：公司23 年与点猫科技（编程猫）合资成立“广东南传科技有限公司”，公司持有51%股权，或将基于编程猫课程体系布局少儿编程业务。此外，公司去年成立的粤科普集团也将持续提供科普类课后服务等，皆有望贡献增量收入。

    　　投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为12.52/10.73/12.11 亿元（原23/24/25 年预测值为12.33/14.29/16.41 亿元），当前股价对应12/14/12 倍 PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司24年18xPE，目标市值193 亿元，对应目标价21.6 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期