业绩回顾

    　　2022 年及1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布FY22 及1Q23 业绩，由于广东教育书店并购完成，按会计准则追溯调整同期财务报表。调整后口径下，2022 年营收同增6.57%至90.5 亿元，归母净利润同降2.65%至9.43 亿元，扣非净利润同增16.61%至8.79 亿元。

    　　1Q23 营收同增6.80%至22.03 亿元，归母净利润同增37.03%至2.23 亿元，扣非净利润同降15.39%至1.87 亿元。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　教育出版稳增长，发行渠道整合放大规模效应；大众出版精品化路径实现高增速。公司2022 年及1Q23 营收分别同增6.6%/6.8%，整体稳健。教育图书方面：2022 年教材教辅收入同比稳增13%至78 亿元，我们判断主要系公司年内持续推进发行渠道资源整合（此前完成广东教育书店100%股权收购），以解决内耗、放大发行集约化能力。我们认为，此次收购有效增强公司发行渠道建设。一般图书方面：2022 年收入同增11.5%至20.5 亿元，其中，一般图书出版实现同比增速15.2%，公司表示正深入实施大众出版“专业化、特色化、品牌化改革”，“兰台万卷”等部分产品线品牌影响力逐步提升。同时继广东教育书店后，公司亦于2023 年3 月公告拟收购岭南社/地图社100%股权，亦意在解决出版同业竞争问题，我们预计公司经营效率有望逐步释放。

    　　2022 年非经常性损益拖累归母净利润；1Q23 归母高增长，扣非受“教材音像材料”影响有所下滑。因2022 年资本市场表现相对弱势，公司相关金融资产投资损失达1.14 亿元，致归母净利润承压。1Q23 归母净利润同增37%，但扣非同降15%，我们判断主要因：1）根据《2022 年中小学教学用书有关事项及秋季目录征订工作的通知》教材配套数字音像材料自2022 年秋季起不再随书统一征订，但1Q22 仍有这部分利润基数，致扣非同降；2）投资收益在1Q23 贡献正向利润影响约2,068 万元，1Q22 为亏损7,567 万元。

    　　AI 布局推进构筑融媒体业务新生态，稳健分红回馈股东。在AI 等新技术应用方面，公司当前已打造多个平台/产品，包括：1）“南方 E 课堂”智慧教育平台，打造教学资源、素养测评、粤教培训等应用矩阵；2）“花城艺测”平台，已完成广州市第一批 37 所学校音乐科目测评；3）“AI 英语课堂”系列等。我们认为，公司旗下各出版社借自身擅长领域结合AI 技术，持续拓展融媒体出版机遇，中长期有望开拓更大空间。分红方面，2020~2022 年每股股利分别为0.31/0.33/0.47 元，分红比例分别为36.5%/36.6%/44.6%。考虑到稳健的经营状态，我们预计公司将维持稳健增长的分红策略持续回馈股东。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司渠道整合持续放大规模效应，上调2023/24 年归母净利润预测18%/16%至11/12 亿元，当前股价对应2023/24 年13.7/12.6 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上移，上调目标价48%至18.4 元（15 倍2023 年P/E），上行空间10%。

    　　风险

    　　对外投资亏损，行业政策变化，纸价上涨风险，人口增长速度放缓。