业绩回顾

    　　2021 年及1Q22 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2021 年年报：实现营收76.0 亿元，同比增长10.17%；归母净利润8.1 亿元，同比增长6.30%；扣非归母净利润5.9 亿元，同比减少10.06%。

    　　公司同时公布1Q22 业绩：实现营收18.6 亿元，同比增长9.07%；归母净利润1.3 亿元，同比减少17.84%；扣非归母净利润1.9 亿元，同比增长14.63%。

    　　公司业绩基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　资源整合效果显现，公司主业稳健增长。公司2021 年及1Q22 营收分别同比增长10.17%/9.07%，教材教辅、一般图书主业稳健发展。公司2021 年教材教辅收入同比增长18.0%至59.5 亿元，一般图书收入同比增长18.6%至17.4 亿元。我们认为，公司主业的稳健增长得益于资源整合的持续推进。出版方面，公司对内整合各出版社粤版教材教辅资源，统筹开发以避免同质化竞争；对外受托管理控股股东旗下岭南美术出版社、广东省地图出版社。发行方面：公司通过打造实体门店/全媒体营销/馆配团供/专业电商四大平台构建渠道网络，实现内部渠道升级；外部完成佛山、东莞、端州、佛冈新华书店二次重组工作。此外，公司持续推进数字教育，截至2021 年底粤教翔云数字教材应用平台拥有用户近1,274 万人。

    　　毛利率整体维稳，费用率基本稳定。毛利率方面，2021 年11 月会计政策变更，部分运输费用从销售费用调至营业成本，致2021 年毛利率同比减少2.7ppt 至28.6%，而1Q22 毛利率同比提升0.2ppt 至30.0%，体现了集约化带来的可比口径毛利率提升。费用率方面，2021 年及1Q22 销售费率经会计政策调整后分别下降1.4ppt/0.8ppt 至10.1%/8.9%，管理费率同比变动+0.2ppt/-0.1ppt 至9.7%/9.1%，整体保持稳定。

    　　资本市场波动扰动投资收益，有序资本运作降低风险。1Q22 公司非经常性投资收益亏损7,567 万元，拖累业绩表现，主要系已投龙版传媒、长城证券及基金产品等公允价值变动所致。考虑到资本市场波动加大，公司未来预计以股权投资基金与低风险资产管理拓宽业务边界。我们认为，有序的投资业务有望进一步帮助公司整合资源与提升资金利用效率，推进资源整合助力主业发展，增加对外合作与投资的机会，扩大业务半径，寻求新的增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年7.7 倍/7.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和9.40 元目标价，对应10.0 倍2022 年市盈率和9.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有29.1%的上行空间。

    　　风险

    　　投资基金等亏损，教材教辅业务政策变化，省内出版发行业务整合低预期。