2020 年及 1Q21 业绩超预期

    　　公司公布 2020 年业绩：收入 68.97 亿元，同比增长 5.69%，归母净利润 7.60 亿元，同比增长 3.73%；扣非净利润 6.59 亿元，同比增长 26.78%，净利润超出我们预期，主要系一般图书业务表现亮眼，投资收益及其他收益超预期。2020 年发放现金股利 0.31 元/股（含税）。同时公告 1Q21业绩：收入 17.06亿元，同比增长 18.46%；归母净利润 1.58 亿元，同比增长 39.43%；扣非净利润 1.64 亿元，同比增长 35.79%，超出我们预期，主要系一般图书等恢复较好。

    　　发展趋势

    　　教材教辅主业稳健，发行渠道改革助力一般图书业务表现亮眼。

    　　2020 年公司克服疫情不利影响，收入稳中有增。分业务看，自编型及租型教材教辅出版收入同比增长 11.30%/11.04%，主要受益于学生人数增长、公司加强市场教辅拓展；教材教辅发行收入同比增长 6.70%至 26.19 亿元，主要系公司整合教辅发行渠道有成效。

    　　一般图书业务表现亮眼，在整体图书零售市场低迷情况下，出版业务/发行业务收入增长 21.90%/14.31%，我们判断主要系发行渠道改革效果显现，我们预计其中馆配团供发展较快。毛利率方面，教材教辅毛利率稳中略升 0.90ppt，但一般图书受市场低迷和团供折扣较多影响毛利率减少 0.73ppt。费用率方面，销售费用/管理费用同比增长 7.9%/4.1%，基本稳定。此外，确认理财产品投资收益及政府补贴对应实现投资收益 4,051 万元及其他收益 1.24 亿元。

    　　1Q21 业务逐渐恢复，经营性现金流显著改善。1Q21 收入同比增长 18.46%，我们判断主要系：1）1Q20 疫情期间线下门店停业形成低基数，1Q21 一般图书及教辅销售恢复增长；2）一般图书业务延续去年亮眼表现；3）教材教辅出版发行业务稳中有升。此外，股权投资等项目公允价值变动形成投资损失 1,627 万元，致 1Q21非经常性损益-563 万元。现金流方面 1Q21 经营性现金流同比增长1.80 亿元至-2.54 亿元，主要系教材/门店销售业务现金流入增加。

    　　渠道建设升级望助发行能力提升，数字教育加速发展，省内资源整合持续推进。公司表示，2020 年进行了发行渠道改革，通过打造实体门店/全媒体营销/馆配团供/专业电商四大平台构建渠道网络，我们预计随着渠道建设升级发行业务增速有望进一步提升。

    　　公司亦持续推进数字教育+数字媒体，至 2020 年底粤教翔云平台开通用户近 1,200 万人，并入选版署数字出版精品遴选推荐计划。

    　　此外，公司加速推进省内资源整合，已完成岭南美术社/省地图社100%国有股权无偿划转；并完成对佛山/东莞等地新华书店部分股权收购。我们认为，省内资源整合提速有利于放大业务规模效应。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑业务恢复较好，上调 2021 年净利润 16.5%至 8.09 亿元，新引入 2022 年净利润 8.43 亿元。当前股价对应 2021 年 9 倍 PE。考虑发行能力提升尚处于初期，维持跑赢行业评级和 11.0 元目标价（2021 年 12 倍 PE），41%上行空间。

    　　风险

    　　教材教辅业务政策发生变化，省内出版发行业务整合低于预期