3Q20 扣非净利润符合市场预期

    　　公司公布1-3Q20 业绩：收入48.00 亿元，同比增长1.38%；归母净利润5.21 亿元，同比下降14.24%；扣非净利润4.85 元，同比增长10.83%。其中3Q20 收入22.79 亿元，同比增长6.97%，恢复增长；归母净利润3.24 亿元，同比增长48.92%；扣非净利润3.05亿元，同比增长19.83%。3Q20 净利润增速高于收入增速主要是由于增值税退税补贴有所增加。3Q20 扣非净利润符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　3Q20 收入恢复增长，毛利率略有提高。3Q20 收入同比增长6.97%，整体恢复情况较好。我们预计教材教辅主业保持稳健增长；一般图书业务随疫情消退逐渐恢复，3Q20 一般图书出版业务实现销售码洋3.19 亿元，同比增长73.39%；实现营业收入7,721 万元，同比增长16.90%。毛利率方面，3Q20 毛利率同比提升2.12ppt/环比下降0.83ppt。

    　　费用率整体稳定，谨慎性原则下计提资产及信用减值准备。3Q20销售费率同比增长0.74ppt 至9.24%；管理费率同比增长0.44ppt至8.45%，基本保持稳定，也与收入增速基本相符。此外，3Q20公允价值变动收益为637 万元，我们预计主要是长城证券相关公允价值变动影响，整体公允价值变动收益较3Q19 的-4,573 万元有明显改善，对净利润扰动减少。此外，3Q20 还确认资产减值/信用减值损失分别为2,873 万元/2,267 万元，公司表示主要由于：确认2020 年秋季教材收入未收到货款致应收账款较1H20 增加5.83亿元，及秋季教辅正常备货致存货较1H20 增加3.76 亿元，公司基于谨慎性原则对应确认应收账款及存货减值准备。我们认为，从历史情况看，这部分减值是收入跨期所致，四季度会进行一定冲回，全年看减值压力较小；此外，商誉亦有部分减值。

    　　数字教材发持续发展，省内业务整合稳步推进。近年来公司持续探索数字教材业务，公司旗下的粤教翔云数字教材平台项目已完成“一站两端”（应用平台门户网站、应用平台PC 端及移动端）建设。我们预计，随着公司数字教材应用平台用户数量增长，数字教材业务有望稳步发展。此外，公司亦持续推进省内出版发行资源整合，3Q20 签署了广东省地图出版社100%国有股权无偿划转至广版集团，并委托南方传媒管理广东省地图出版社的协议。

    　　我们认为，省内业务的持续整合有助于公司充分利用出版发行资源，提升资源效率，从而有望提升竞争力和市占率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑资产及信用减值损失影响，下调2020 年净利润4.2%至6.42亿元，维持2021 年净利润不变。当前股价对应2021 年11 倍P/E。

    　　维持跑赢行业评级和11.0 元目标价（14 倍2021 年P/E），有26.9%的上行空间。

    　　风险

    　　教材教辅业务政策发生变化，省内教材教辅业务整合低于预期。