1H20 扣非净利润符合我们预期

    公司公布1H20 业绩：收入25.20 亿元，同比下降3.2%；归母净利润1.97 亿元，同比下降49.5%，主要系长城证券公允价值变动损失影响；扣非净利润1.80 亿元，同比下降1.68%。2Q20 收入10.80亿元，同比下降4.5%；归母净利润8,335 万元，同比下降27.6%。

    公司1H20 扣非净利润符合我们预期。

    发展趋势

    在收入端，疫情致发行业务收入承压，出版业务略有增长。1H20公司出版业务收入同比增长4.9%至10.64 亿元，教育出版方面，统编三科教材实现了全覆盖，人教版教材印制总印数同比增长21%至6,280 万册；码洋同比增长22%至4.65 亿元；教辅业务稳步增长，经济社2020 春目录教辅收订数同比增长3.4%至345.6 万册；码洋同比增长2.4%至4,664 万元。发行业务收入同比略下降1.4%至14.67 亿元，主要系疫情期间线下书店停业影响，但馆配业务表现亮眼，实现订货码洋7,245 万元。此外，公司积极协调“送书到生”，2020 年春发行教材1.44 亿册，教材到校率100%。在公司协调提效努力下，公司1H20 毛利率略上升0.9ppt 至30.5%。数字教育方面，疫情期间公司加大了数字教材平台覆盖，截至1H20，粤教翔云数字教材应用平台开通用户超过1,187 万人，数字教材下载超过1,858 万册，广东省内用户激活率超过91%。

    在利润端，公允价值变动收益致净利润大幅下滑，管理费用有所下降。公司表示，受所持有长城证券股票公允价值变动及公司出售部分股票影响，1H20 归母净利润同比出现大幅下滑。剔除1H19（2.43 亿元）及1H20（-1,423 万元）长城证券相关公允价值变动及投资收益变动后，我们测算可比口径公司1H20 净利润同比增长4.2%。费用率方面，销售费用同比略增长3.5%至3.14 亿元，主要系物流、推广、业务宣传等费用增加，销售费用率同比提升0.8ppt至12.5%；管理费用同比下降2.6%至2.60 亿元，主要系社会保险费减免、业务招待费等开支减少，管理费用率同比提升0.1ppt。

    关注省内出版发行资源整合进展。公司持续推进广东省内出版发行机构整合，上半年有多项进展：2020 年3 月起，岭南社通过托管方式正式纳入公司管理；公司完成佛山、东莞、端州、佛冈新华书店部分股权收购，实现绝对控股；公司以发起设立合资公司的形式，完成佛山市顺德区新华书店重组。我们认为，公司进行省内出版发行资源整合，有助于提升资源利用效率，加强公司竞争力，有望进一步提升市占率。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响，我们下调2020/2021 年净利润4.7%/8.3%至6.70亿元/6.94 亿元。当前股价对应2021 年12 倍PE。维持跑赢行业评级和11.00 元目标价，对应14 倍2021 年PE，有17.5%上行空间。

    风险

    教材教辅业务政策发生变化，省内教材教辅业务整合低于预期。