1H19 业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入26.03 亿元，同比增长14.01%；归母净利润3.90 亿元，同比增长52.59%；扣非归母净利润1.83 亿元，同比下降17.07%，符合预期。非经常损益主要是公司持有长城证券股票，公允价值变动投资收益确认1.66 亿元（税前）；扣非口径下降主要是增值税退税尚未确认，去年同期确认约3800 万元。

    发展趋势

    教育出版业务稳健增长。1H19 公司出版和发行业务分别实现营业收入10.14 亿元和14.88 亿元，同比增长4.95%和19.47%。发行业务收入增速提升，主要是因为通过教育书店发行的股份公司合并外出版社的教材，因教材发行政策改变，2019 春改为发行集团结算，发行集团再和教育书店结算所致，同时这导致了发行业务毛利率下降3.76ppt 至24.85%。但整体来看，公司深耕教育业务，教材教辅实现营收19.39 亿元，市场化教辅销售码洋同比增长30%，实现明显突破。公司坐拥广东省内国家中小学教材发行独家资质，省内市占率已逐步提升，我们预计未来将进一步巩固教材发行优势。

    一般图书业务折扣加大，继续推动出版主业提质增效。报告期内，公司一般图书业务实现销售码洋3.52 亿元，同比增长35.32%，但折扣率下降6ppt 至31%，对应营收1.09 亿元，毛利率下降9.64ppt至17.17%。我们认为这是电商竞争加剧所致，对出版业务毛利率亦有影响。但综合来看，公司1H19 出版图书3425 种，多本图书入选相关奖项，处于提质增效阶段，我们预计一般图书毛利率将逐渐企稳回升。

    数字教材平台建设落地。数字教材业务以全省覆盖项目为基础，积极推进粤教翔云数字教材应用平台建设，报告期内开始兑现收入。目前平台用户23.7 万，使用范围涵盖广东省内21 个地级市。我们预计这部分有望成为未来增长点。

    盈利预测与估值

    考虑到结算模式变化，我们小幅上调2019/2020 年归母净利润3.76%/0.32%至7.89/8.27 亿元盈利预测，当前股价对应2019/2020年10.0 倍/9.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和11.80 元目标价，对应2019/2020 年13.4 倍/12.8 倍市盈率，潜在34.2%上行空间。

    风险

    教材教辅业务政策发生变化，省内教材教辅业务整合低于预期。