事件：公司于7 月7 日晚发布2023 年半年度业绩预告，预计实现归母净利润约102 亿元，同比下降约19.2%，较2022 年下半年度增长约37.6%。按此计算，2023Q2 归母净利润47.6 亿元，同比下降27%，环比下降12.5%。

    　　点评：

    　　业绩：铜价下行，成本、冶炼费上涨，财务费用上行拖累业绩。1）铜价下行拖累：2023Q2 的LME 铜均价8480 美元/吨，环比-5%；COMEX 黄金均价1988美元/盎司，环比+5%；金价上行未能抵消铜价下行影响，主要原因或为铜矿利润受冶炼费上涨承压。2）成本上行：一季报显示2023Q1 矿产金单位成本200元/g，同比+27 元/g；矿产铜成本21640 元/吨，同比+3335 元/吨；3）费用增长：近年来并购增加导致有息负债持续增长，2022Q1-2023Q1 财务费用分别为3.4/1.8/3.7/10/8.1 亿元，2022Q4 以来财务费用上涨明显，对业绩持续拖累。

    　　产量：矿产铜产量超规划，矿产金产量不及规划。2023 年H1 公司矿产铜49 万吨，同比增长14%；矿产金32 吨，同比增长19%；矿产锌（铅）24 万吨，同比增长5%；矿产银 208 吨，同比增长11%；锂云母1292 吨碳酸锂当量。2022年年报披露2023 年计划生产矿产铜95 万吨、矿产金72 吨，矿产锌（铅）45万吨，矿产银390 吨，碳酸锂0.3 万吨，矿产钼0.6 万吨。矿产金产量略低于规划一半，波格拉金矿下半年若能复产或有弥补。

    　　行业：底部将至，看好铜金下半年表现。1）铜：与铜价相关性较高的中国工业PPI 等指标已处于底部区域，2023Q3 触底概率较大；而铜由于长周期资本开支增长不足，2024 年供给增量有限，看好下半年至明年铜价逐步回升。2）黄金：

    　　短期美国经济仍具韧性，或于2023 年底或2024 年初步入衰退，届时美债收益率将大幅下行，而长端通胀黏性较强，实际利率下行确定性高，金价有望上行。

    　　2022-2025 年矿产铜/金产量复合增速分别为11%、17%。2025 年矿产铜规划产量117 万吨、矿产金90 吨，矿产锌（铅）48 万吨，矿产银450 吨，碳酸锂12 万吨，矿产钼1.6 万吨（2022 年矿产铜产量87.7 万吨，矿产金产量56.4 吨）。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑成本上行、矿产金产量略不及预期，我们下调对公司的盈利预测，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为214/260/294 亿元（较前次下调17%/10%/11%），同比增长7%/22%/13%，对应当前股价的PE分别为14/12/10 倍；考虑下半年铜金价格仍有望走强，维持“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。