事件：紫金矿业发布2022 年报和2023 年一季报。2022 年，公司实现营收2,703.29亿元，同增20.09%，实现归母净利润200.42 亿元，同增27.88%，实现扣非归母净利润195.31 亿元，同增33.04%；2023 年Q1，公司实现营收749.45 亿元，同增15.71%，环比增13.32%，实现归母净利润54.42 亿元，同比降11.14%，环比增61.24%。

    　　2022 年，新项目并购、现有项目技改、投产等，主营矿产品产销量增多，带动公司业绩高增。2023 年Q1，由于铜锌价格回落，叠加销售成本上升，业绩有所拖累。

    　　从量方面来看，卡莫阿、Timok 以及巨龙三大铜矿放量，山西紫金采选扩建、诺顿金田堆浸项目、武里蒂卡采选技改等完成投产，公司矿产品产量大幅增长。2022年，公司矿产铜产量87.73 万吨（yoy+48.72%），销量88.43 万吨（yoy+54.79%）；矿产金产量56.36 吨（yoy+18.76%），销量61.33 吨（yoy+34.31%）；矿产锌产量40.23 万吨（yoy+1.48%），销量40.16 万吨（yoy+0.58%）。2023 年Q1，公司矿产铜产量24.45 万吨（yoy+24.36%，qoq+5.44%），销量23.55 万吨（yoy+19.17%，qoq+1.98%）；矿产金产量15.95 吨（yoy+21.77%，qoq+3.73%），销量16.50 吨（yoy+20.20%，qoq+1.00%）；矿产锌产量10.50 万吨（yoy-2.94%，qoq+1.84%），销量10.67 万吨（yoy+0.96%，qoq+7.65%）。

    　　从价方面来看，2022 年随着美联储进入加息周期，美元指数走强下贵金属与基本金属价格整体承压，公司主营矿产品价格前高后低，全年实现销售均价分别：矿产金368.60 元/克（yoy+5.71%），矿产铜49,078 元/吨（yoy-8.41%），矿产锌15,624元/吨（yoy+10.53%）。2023 年Q1 分别：矿产金387.39 元/克（yoy+10.62%，qoq-4.40%），矿产铜52,448 元/吨（yoy-5.24%，qoq+19.94%），矿产锌13,316元/吨（yoy-22.96%，qoq-3.54%）。

    　　公司费用水平相对稳定。公司2022 年期间费用率为3.71%，同比增加0.16pcts，2023年Q1 期间费用率为4.12%，同比增加0.87pcts。1）销售费用方面，2022 年，由于合并企业增加，销售费用同比增50.36%至6.20 亿元，销售费用率由0.18%→0.23%，同比增0.05pcts；2023 年Q1，销售费用率为0.22%，同比降0.01pcts。2）2022 年，随着合并企业及在建转产增加，叠加工资和福利费同比增21.67%至33.86%，管理费用同比增18.02%至62.65 亿元，管理费用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts；2023年Q1，管理费用率为2.38%，同比增0.15pcts。3）财务费用方面，由于公司2022年融资规模增加，利息支出同比增53.94%至37.00 亿元，财务费用共计12.32 亿元，同比增27.30%，财务费用率由0.66%→0.70%，同比增0.04pcts；2023 年Q1，财务费用率为1.08%，同比增0.56pcts。4）2022 年，研发费用率由0.34%→0.46%，同比增0.11pcts；2023 年Q1，研发费用率为0.44%，同比增0.17pcts。

    　　资源实力不断夯实。

    　　对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2022 年公司按权益投入勘探资金4.61亿元，按权益新增黄金资源量128.4 吨、铜246 万吨、铅锌77.12 万吨、钨3.18万吨、钼3.92 万吨、银1260 吨。

    　　对外方面：1）公司持续关注黄金、铜、钼等优质资源，报告期内公司先后收购蒙古哈马戈泰铜金矿约46%权益、新疆萨瓦亚尔顿金矿70%权益、海域金矿30%权益、苏里南Rosebel 金矿95%权益、安徽沙坪沟钼矿84%权益以及招金矿业20%股权。2）另外，公司加快锂等新能源矿产布局，报告期内，公司完成阿根廷3Q 锂盐湖的收购，并先后投资并购拉果错盐湖、道县湘源锂多金属矿。

    　　截至2022 年底，公司持有黄金权益资源量3117.39 吨（yoy+31%），铜权益资源量7371.86 吨（yoy+17%），锌权益资源量988.60 万吨（yoy+3%），钼权益资源量302.00 万吨（yoy+230%），锂权益资源量1215.21 万吨LCE（yoy+59%）。

    　　盈利预测及投资建议：公司长期从事金、铜、锌等有色金属的开发，随着重点建设的卡莫阿、巨龙、博尔铜矿以及Rosebel 金矿、诺顿金田等改扩建项目陆续建成投产，叠加Timok 下带矿、萨瓦亚尔顿金矿等开工建设，公司矿产铜、矿产金等产量或将持续增长。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的2023 年产量指引和2025 年产量规划，我们预计2023-2025 年，公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，矿产铜产量97.4/108.3/117.9 万吨。价格方面，我们假设2023-2025年金价为440/450/460 元/克，铜价为6.8/6.8/6.8 万元/吨，预计2023-2025 年公司归母净利润分别246.23/285.15/355.16 亿元（之前预计23-24 年归母净利润为269.81/291.62 亿元），对应2023-2025 年PE 为13/11/10 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。